Вы еще ничего не видели

Питер Чир из Academy Securities

Вы еще ничего не видели

Я не знаю, что значит, что эта песня канадской группы застряла у меня в голове, но я думаю, что она подводит итог. Если мы послушаем президента Трампа или министра финансов Бессента, «Мы еще ничего не видели. " Оба открыто обсуждают Возможные трудности Это нужно пережить, чтобы добраться до эндшпиля, который они ищут. Конечная игра все чаще заключается в том, что Президент Трамп хочет создать наследие возвращения производства в США и возрождения образа жизни среднего класса в США.

Это похвальная цель, и было бы здорово, если бы ее удалось достичь.

Многие инвестиционные темы, такие как Национальная безопасность равна национальному производству и Скачать Baby Refine США предпринимают шаги для достижения этих целей.

Мы не против применения тарифов и считаем, что, по крайней мере, некоторые проблемы инфляции преувеличены. В начале февраля мы представили некоторые основы тарифов, проанализировав наши общие взгляды на тарифы. Мы поддерживаем аргумент о том, что корпорации тратят время на оптимизацию своих цепочек поставок, а сбои требуют времени для переваривания, что будет проблематично для экономики и доходов.

Мы долгое время утверждали, что и Россию, и Украину нужно будет занести за стол переговоров смесью дипломатии «пряника и кнута».

Все это хорошо вписывается в нашу Тема 2025 года Глупый, но управляемый. Все чаще в разговорах встает вопрос о том, можно ли им управлять. Ответ остается положительным, но, как мы уже отмечали в пятницу, число проблем растет. Речь идет не столько о «что» (хотя опасения по поводу «что» также растут), сколько о «как». " Вопрос «что» и «как» возник во время Трампа 1.0. Кажется, что он появляется все чаще и чаще в последнее время, с поворотом - «Как» теперь влияет на «что?» " Мы все ожидали лавину исполнительных распоряжений и инициатив, и это то, что мы получаем и с чем имеем дело.

Еще в ноябре мы опубликовали 3D-шахматы или 52-карточный пикап. Единственное, что я знаю наверняка, это то, что те, кто видит, что администрация играет в 3D-шахматы, все еще видят это таким образом, а те, кто видит противоположное, продолжают видеть противоположное. Для всех остальных мы все еще пытаемся это выяснить.

Какие активы риска нужно вернуть

Мы могли бы пойти в прачечный список деталей, но для меня есть два четких пути к восстановлению рисковых активов:

1. Много значимых побед происходит быстро. Мы видели такие вещи, как инвестиционные планы TSMC в США. Мы видели или слышали о различных победах DOGE (хотя многие из первоначальных претензий, похоже, смягчаются). Мы видели, конечно, с Мексикой некоторые шаги на фронте «войны с наркотиками». Но были спотыкания. Китай, похоже, не подходит к столу со своей шляпой в руке. Список рисков может быть длиннее, чем список побед. Если это быстро изменится, и это может произойти, тогда рисковые активы должны перейти в гонку.
2. Консенсус переходит к высокой степени уверенности в том, что экономическая политика будет осуществляться с течением времени. В будущем рынки всегда будут цениться. Если бы рынок вдруг согласился, что вся нынешняя политика перенесет нас в экономику, которую предполагает администрация, рисковые активы сплотились бы.

Я нахожу вариант 1 гораздо более вероятным, чем вариант 2, чтобы вызвать ралли в любой момент в ближайшие несколько недель.

Переход от снижения налогов к избежанию налоговых повышений

Я бы хотел, чтобы на столе было множество новых налоговых льгот. Вернуть вычет SALT было бы неплохо. Но реальность такова, что Продление налоговых сокращений, которые истекают, не будет действовать как снижение налогов. Буквально никто, ни один человек, не меняет свое поведение сегодня с ожиданием того, что налоги будут выше в следующем году, потому что сокращения истечет (и вычеты, такие как SALT, не будут восстановлены).

Если снижение налогов не будет продлено, это похоже на повышение налогов.! Простое продление уже существующих налоговых льгот не будет действовать как снижение налогов для экономики, потому что это не повлияет на расходы. Да, при всех официальных прогнозах дефицита продление будет выглядеть как снижение налогов, но это не повлияет на экономику, потому что это уже оценивается в существующее поведение.

Это немного объезд в сегодняшнем отчете, но я не мог помочь себе, как это могло бы быть. Это очень важно в ближайшие месяцы, поскольку мы начинаем видеть управление через законодательство, а не через исполнительное распоряжение.

Рыночный риск деглобализации

В минувшие выходные мы задавали вопросы Куда движется экономика? Ничто из того, что произошло за прошедшую неделю, не меняет моего мнения о том, что риски остаются в стороне (хотя вариант 1 выше может произойти в любое время, вызывая быстрое переосмысление этой точки зрения).

Но сегодня мы собираемся пойти немного другим путем. Мы даже обсудим пару вещей, которые мы редко упоминаем в T-Reports. Соотношение P/E и Уоррен Баффет.

Существует большой объем научных и практических исследований взаимосвязи между торговыми потоками и потоками капитала. С тех пор Я играю экономиста только на телевидении, я обычно не уделяю много внимания вещам, которые очень трудно измерить или вывести причинно-следственную связь в режиме реального времени, как капитал против торговых потоков (мы обсуждали это на Bloomberg TV - потоки, которые не играют роль экономиста).

Эта администрация совершенно непреклонна в том, что торговые балансы должны быть исправлены.. Будет ли коррекция торговых балансов иметь негативные последствия? Возникает вопрос: приносит ли рост дефицита торгового баланса США какие-либо выгоды? Конечно, какая-то часть академической литературы будет утверждать, что это так, потенциально через потоки капитала. Но это все «слишком высокое содержание фалутина» для Т-отчета, поэтому давайте опустим его до нашего уровня.

От 25% до 40% выручки для компаний S&P 500 поступает из-за пределов США. ИИ составил 28%, и кто-то, кого я хорошо знаю (и доверяю больше, чем ИИ), Торстен Слок, опубликовал слайд, опубликованный 5 февраля, показав, что «41% выручки в компаниях S&P 500 поступает из-за рубежа».

В любом случае значительная часть выручки (и, предположительно, прибыли и/или продажи, в зависимости от того, как используется выручка) поступает из-за пределов США для компаний из S&P 500. Мы неоднократно, особенно с геополитической точки зрения, утверждали, что это имеет решающее значение. "China Inc.Это концепция, согласно которой китайские компании и китайское правительство фактически являются одним и тем же. Это просто не относится к правительству США и американским компаниям (в данном случае компаниям из S&P 500).

Правительство США здесь, чтобы служить своим избирателям, которые являются гражданами Соединенных Штатов. Администрации могут обнаружить, что лучший способ сделать это варьируется, но в конечном итоге это их цель. Понятно, что эта администрация в настоящее время сосредоточена на том, что нужно их избирателям: снижение налогов и увеличение производства.

Предположительно, у компаний из S&P 500 есть избиратели по всему миру, на которых они должны обратить внимание. Не только как клиенты, но и как поставщики. Я не трачу на это много времени, потому что:

1. С некоторыми икотами мы все больше и больше двигались к глобализации, где национальные границы, казалось, не так сильно менялись. С 2018 года Академия начала фокусироваться на Китай как стратегический конкурент Мы могли бы отточить наш анализ на Китае (наше мнение о том, что Китай отходит от Китая). Сделано в Китае / Made by China, перешел от внешней точки зрения, в значительной степени консенсус в прошлом году или около того.
2. Мы предполагали, что компании оптимизировали свои цепочки поставок и распределительные сети, и хотя время от времени государственная политика (здесь и за рубежом) создавала риски и возможности, они оказывали влияние только на компании на марже.

Сейчас это не на заднем плане, и каждый день появляются признаки ускорения деглобализации. (или, по крайней мере, резкие изменения во взаимосвязи, такие как потенциал для активизации торговых отношений между Россией и США).

Первый график, когда-либо глядя на P / E соотношения.

Было несколько периодов, когда среднее соотношение P/E между S&P 500 и STOXX 600 расходилось. Времена, когда США были значительно выше Европы, были выделены оранжевым цветом. Недавнее расхождение длилось дольше и значительно выше, чем два других периода расхождения с начала 2000-х годов.

Коэффициенты P/E, особенно для США, а также для Европы (по крайней мере, до 2022 года), дрейфуют выше.

Есть несколько причин, которые не имеют ничего общего с деглобализацией:

• Больше богатства преследует меньше вариантов государственных инвестиций.
• Более высокий процент технологических компаний в индексах США.

Но что, если глобализация также позволит повысить коэффициенты P/E? Что преимущества и эффективность глобализации помогли инвесторам с комфортом платить больше за акции? Что компании, способные оптимизировать свой бизнес во всем мире, поддерживают более высокие коэффициенты P / E?

Я не утверждаю, что глобализация была самой большой силой, стоящей за более высокими коэффициентами P / E, особенно во время недавней волны роста оценок ИИ, но кажется правдоподобным, что она была частью этого. В частности, около 1/3 доходов S&P 500 поступает из-за пределов США.

Что приводит нас к Уоррену Баффету. Единственный раз, когда я могу вспомнить, что он упоминал о его страховых компаниях, продающих огромные суммы первой защиты от убытков на первом транше HY CDX Index. Это был невероятно эффективный способ собрать деньги в квартире Libor, чтобы заплатить за ущерб Катрине (с низким риском хвоста, в отличие от других вещей, которые они недописали). Довольно впечатляюще для человека, который известен тем, что утверждает, что «производные являются оружием массового финансового уничтожения». Но я отвлекаюсь.

Я могу ошибаться (я действительно не обращаю внимания на Баффета), но я думаю, что он часто связан с сравнением рыночной капитализации S&P 500 с ВВП США. Есть много медведей, которые указывают на это неравенство. Многие связывают его с
Баффет держит рекордные суммы наличных.

Я в значительной степени отклонил любое сравнение между ВВП США и рыночной капитализацией S&P 500, потому что, как вы догадались, около 1/3 дохода поступает из-за рубежа!

Сравнение глобальной капитализации фондового рынка с глобальным ВВП имеет больше смысла, но это не то, о чем я много думал до недавнего времени.

Я думаю, труднее утверждать, что глобализация не сыграла роли в этом расхождении! Опять же, многие другие факторы работают, но насколько этот оранжевый овал связан с преимуществами глобализации, которые могут быть нарушены?

Нижняя линия

Мы находимся на самых ранних стадиях драматической перестройки мировой экономики. Именно США приводят его в движение, и администрации, похоже, удобно создавать проблемы на этом пути. Если наследие будет достигнуто, будет ли это хорошо для отечественных акций? Неясно, но это не сегодняшний вопрос. Другие реагируют на шаги, предпринимаемые этой администрацией (мы могли бы также вернуться назад во времени и выяснить, кто что сделал с кем, и когда они сделали что с кем, но мы также можем вернуться к тому, что мы сделали раньше). Отслеживая «око за око» назад к первому глазу, вряд ли когда-либо что-то достигает.

Что касается рисковых активов, ищите продолжение возврата к среднему значению. Владеть тем, что находится в собственности и укорочено (глобально). Будьте недооценены то, что было перекуплено и остается многолюдными. (Несмотря на недавнюю внутреннюю распродажу, несмотря на то, что Nasdaq 100 закрывается ниже 200-дневной скользящей средней, я изо всех сил пытаюсь увидеть признаки капитуляции).

Это, вероятно, будет кровоточить в кредитные спреды. Слабость, которая началась неделю назад и ускорилась на прошлой неделе, вероятно, продолжится, поскольку это не просто реакция на изменения в данных, это начало реакции на потенциальный драматический сдвиг в мировой экономике.

Ставки меня смущают. С одной стороны, наш прогноз по экономике будет указывать на более низкую доходность. Я уверенно нахожусь в лагере от 3 до 4 разрезов, начиная с мая (я бы сказал, что мы попали в этот лагерь раньше, чем другие начали присоединяться к нам). Но это то, что приведет к 10 и более? 10-летняя доходность выросла на 10 б/с в течение недели, в которой Nasdaq и S&P упали более чем на 3% (и нет, падение не было связано с опасениями по поводу ставок). Долгосрочные облигации должны бороться с более высокой доходностью в других местах. Это некоторые из тех же проблем с потоком капитала, которые могут возникнуть у иностранцев, что делает США менее интересным местом для размещения активов. Похоже, что DOGE (и дефицит) взлетели как ракетный корабль, но в последнее время работа кажется менее впечатляющей, чем первоначально опубликованная. Без сомнения, это нахождение жира и избытка, но, возможно, не до такой степени или легкости, как в первые дни объявлений о скором пожаре. Я беспокоился, что агрессивные попытки купить криптовалюту навредят рынку облигаций, но пока мы, похоже, избегали этого. Так что, если две руки так сильно балансируют, я бы ошибся, чтобы быть осторожным с ставками, но думаю, что 4,2% до 4,4% справедливы на 10. Мы опускаемся ниже этого диапазона только по слабым данным (которые могут появиться, но это немного рано). Мы можем получить больше хороших данных (которые не будут плохими). Мы могли бы разбить диапазон вверх по доходности из-за забастовки покупателей, что не было бы хорошо ни для кого!

Я действительно думаю, что криптовалюта остается лидером в некоторые дни, и думаю, что мы можем увидеть дальнейшую слабость на следующей неделе, поскольку никаких новых денег не было совершено.

Хотя трудно быть таким же медвежьим на уровне около 10% ниже максимумов, это направление, на которое я наклоняюсь, поскольку это не ваш заурядный ответ на доходы и экономические заголовки. Мы пытаемся оценить потенциально масштабные изменения в глобальном экономическом и геополитическом ландшафте.

Несмотря на волатильность, которую мы уже испытали, я подозреваю, что мы еще ничего не видели. На этой радостной ноте погода, похоже, меняется к лучшему для большей части страны!