Subprime Redux: стресс от коммерческой недвижимости достиг еще одного рекордного уровня

Автор Artis Shepherd via Институт Мизеса,

В конце 4 квартала 2024 года коммерческая недвижимость продолжала демонстрировать серьезную слабость, а облигации коммерческой недвижимости достигли рекордных уровней бедствия, превысив предыдущие рекорды, достигнутые в 3 квартале 2024 года. Облигации коммерческой недвижимости - это просто кредиты на коммерческую недвижимость, упакованные в ценные бумаги и проданные инвесторам. Одна из категорий облигаций, коммерческие ипотечные ценные бумаги («CMBS»), увеличили уровень дистресса до 10,6%, что является четвертым ежемесячным рекордом подряд.

В частности, в категории CMBS, которая включает в себя около 625 миллиардов долларов непогашенной задолженности по коммерческой недвижимости, кредиты на офисную недвижимость в настоящее время демонстрируют уровень бедствия выше 17 процентов, в то время как проблемы с кредитом на квартиры ускорились до 12,5 процентов. В то время как кредиты, лежащие в основе облигаций CMBS, которые, как правило, являются долгосрочными и с фиксированной ставкой, выглядят крайне неплатежеспособными, другая группа облигаций, включающая краткосрочные кредиты на коммерческую недвижимость с плавающей ставкой, еще хуже.

Эти Мостовые кредитыОблигации, которые упакованы в облигации CRE-CLO (коммерческая недвижимость, обеспеченная кредитными обязательствами), сегодня составляют примерно 75 миллиардов долларов непогашенной задолженности по коммерческой недвижимости. В конце года они испытывали стресс на уровне 13,8%, затмив предыдущий рекорд в 13,1%, установленный в конце 3 квартала 2024 года.

Хуже, чем кажется

Какими бы плохими ни казались приведенные выше статистические данные, они не отражают истинные масштабы недобросовестных инвестиций в коммерческую недвижимость и их последствия. Для начала, анализ не позволяет рынку банк Кредитование в коммерческой недвижимости - самый большой источник и самый сложный для поиска данных - составляет около 3 триллионов долларов в непогашенных кредитах.

Простые показатели стресса также не могут распознать потенциал Для получения номинально здоровых кредитов, идентифицируя только те, которые явно были признаны проблемными. В данном случае, расстроенный означает 30 дней или более просроченного платежа, прошедшего дату погашения, в настоящее время находящегося в специальном обслуживании (состояние, при котором исполнение имущества ставит под угрозу здоровье кредита или были нарушены конкретные условия кредитного договора), или их сочетание.

Кредит, который в настоящее время не страдает, тем не менее, может быть потенциально терпящий бедствие и подверженный потерям, как только это бедствие официально признано. Недавний анализ, опубликованный в Wall Street Journal В статье о бедственном положении в облигациях CRE-CLO для квартир отмечается, что 81 процент таких кредитов показал это. потенциальный стресс.

Наконец, скорость Это просто мера остатков по кредитам, которые считаются проблемными, разделенными на все непогашенные остатки по кредитам. Как метрика, она не передает величина убытков в случае дефолта. Это имеет решающее значение, поскольку это относится к конкретным значениям, по которым эти кредиты и соответствующие облигации в конечном итоге должны быть помечены вниз. Эти потери могут оказать значительное влияние на финансовую отчетность держателей облигаций, включая обширные группы институциональных инвесторов, включая банки, которые в конечном итоге должны учитывать истинную стоимость этого класса активов в 4 триллиона долларов.

И в нем лежит руина. Держатели облигаций не отметили эти инвестиции до их истинной стоимости. Реализация убытков по облигациям снижает чистую прибыль и балансовую стоимость для этих держателей облигаций. Это, в свою очередь, может повлиять на предполагаемое финансовое здоровье, способность привлекать капитал и, особенно для банков, угрожать соблюдению нормативных требований.

Избегая маркировки своих связей, они смогли избежать последствий на данный момент. Эти держатели облигаций могут игнорировать реальность, но они не могут игнорировать последствия игнорирования реальности. В конечном счете, правда выйдет наружу. Облигации и кредиты требуют определенной суммы наличных денег для поддержки своих контрактных требований к обслуживанию долга, и в какой-то момент тот факт, что кредиты не генерируют достаточно денег, станет неизбежным. Чтобы ясно понять этот вопрос, необходим тщательный анализ данных по облигациям на уровне базовых кредитов и недвижимости.

Анатомия облигации CRE-CLO

Случайно выбранная облигация, которую я рассмотрел, включает в себя кредиты от 63 квартир с общим балансом кредита около 1,7 миллиарда долларов. При рассмотрении сразу становится ясно, что эта связь неплатежеспособна. 15 из 63 кредитов в настоящее время являются просроченными в той или иной степени, а еще 4 кредита в настоящее время не являются просроченными, но были просрочены в какой-то момент за последние 12 месяцев.

Средневзвешенный коэффициент покрытия долга (DSCR) — отношение чистого денежного потока к обслуживанию долга — для всей облигации составляет паршивый 0,54x. Это означает, что имущество, включающее залоговое обеспечение облигации, производит только 54 доллара США в чистом денежном потоке на каждые 100 долларов долга. Примечательно, что только один из 63 кредитов имеет DSCR выше 1,0x. Напомним, что это бридж-кредиты, где обслуживание долга осуществляется только по процентам. В отличие от жилищной ипотеки, ни один принципал не подлежит выплатам по обслуживанию долга.

Как правило, поскольку объекты недвижимости не производят денежные средства, необходимые для покрытия платежей по обслуживанию долга, проводится оценка для корректировки значений, чтобы переоценка соответствовала операционной реальности. Однако только восемь из 63 свойств были переоценены. Из этих восьми переоценок среднее снижение оценочной стоимости составило всего 4%.

Например, недвижимость, лежащая в основе крупнейшего кредита в рамках этой облигации — жилой комплекс на 500 единиц в крупном западном метро — была немного переоценена в конце 2024 года с 105 миллионов долларов США до 98 миллионов долларов США, несмотря на производство менее 3 миллионов долларов США в чистом денежном потоке и ношение DSCR 0,36x. Надлежащая рыночная оценка этой недвижимости, вероятно, приведет к убыткам в размере 50-60 миллионов долларов США по этому единому кредиту. Аналогичный анализ всех кредитов в облигации приведет аналитика к предположению о значительном обесценении ее стоимости.

Помада на свинье

Обзор различных облигаций CRE-CLO и CMBS, особенно тех, которые возникли в период 2020-2022 годов, рисует аналогичную картину тому, что я только что описал.

Линейные статьи в данных о облигациях часто показывают DSCR уровня кредита заметно ниже, чем указано, сравнивая чистый денежный поток имущества с текущей услугой долга по кредиту. Это говорит о дополнительном источнике долгового финансирования, помимо соответствующего кредита, который должен быть включен в расчет DSCR, но не подлежит подробной отчетности в рамках данных облигаций. Это дополнительное мезонинное финансирование предоставляется проблемным заемщикам управляющими облигациями и кредиторами, чтобы временно покрыть текущий дефицит задолженности по основному кредиту. Это приводит к удержанию кредитов от формальной просрочки, но ставит заемщика глубже в долг, усугубляя существующую проблему.

Кредиторы и обслуживающие облигации также предложили многим заемщикам снисходительность, в том числе временное снижение процентных ставок или разрешение начислять денежные проценты, что делает кредит и облигации лучше, чем в противном случае. Опять же, временная тактика, которая толкает банку вниз по дороге, ничего не делая для решения фундаментальной проблемы низкой производительности недвижимости.

Оценки и переоценка имущества, лежащего в основе займов облигаций, также не проводятся честно. Это связано с тем, что допуск значительного снижения стоимости недвижимости приведет к тому же для стоимости кредитов, что напрямую повлияет на держателей облигаций, а также косвенно нанесет ущерб смежным предприятиям и отраслям в каскадном эффекте. По мере того, как сообщается о потерях по конкретным облигациям, эти держатели облигаций регистрируют убытки в своем собственном отчете о доходах. Акции сокращаются на балансе. Для банков, которые держат такие облигации, эти движения ставят под угрозу их соответствие нормативным стандартам. По мере того, как эти фрагменты информации становятся общедоступными, этот каскадный эффект вырывается из определенной связи в другие подобные связи. Затем держатели облигаций всех типов рассматриваются с тщательной проверкой, поднимая вопросы о здоровье всей индустрии коммерческой недвижимости и каждого учреждения, которое имеет к ней доступ.

Удивительно, но большинство или все из этих типов облигаций, включая конкретные облигации, описанные выше, оцениваются рейтинговыми агентствами как инвестиционные и стабильные.

Если это звучит как субстандартный кризис 2006-2008 годов, то это потому, что есть много общего.

Рынок коммерческого кредитования недвижимости составляет около 4 триллионов долларов США и имеет тот же размер, что и рынок субстандартной ипотеки на своем пике. Как и субстандартные кредиты, кредиты на коммерческую недвижимость, сделанные за последние несколько лет, были выпущены в разгар бушующего пузыря, когда цены достигли беспрецедентного уровня. Чтобы облегчить этот пузырь, кредиты неоднократно выдавались тем, кто не имел реального опыта управления коммерческой недвижимостью или инвестициями.

Все это было подкреплено истеричными интервенциями Федеральной резервной системы и правительства США во время паники, подталкивающей денежное и фискальное безумие на рынки капитала в виде почти нулевых процентных ставок и триллионов вновь созданных долларов. Результатом является растущий кризис в коммерческой недвижимости, что, безусловно, подтверждается данными, несмотря на попытки держателей облигаций отложить реальность.