MMT RIP - Good Riddance

Том Тиг из Манхэттена

Современные денежные Теория — макроэкономическая теория, разработанная в начале 1990-х годов. Он утверждает, что правительства, выпускающие собственную валюту, не ограничены в финансовом отношении так же, как домашние хозяйства или предприятия. Согласно MMT, правительства могут создавать деньги и тратить их по своему усмотрению; налоги служат в первую очередь инструментом для контроля инфляции и создания спроса на валюту. ММТ также подчеркивает, что государственные расходы должны быть направлены на обеспечение полной занятости.

Предположительно неортодоксальный для большинства экономистов, ММТ часто тихо продвигался как задняя дверь к центральному планированию. Это аналогично теории критической расы, поскольку она упоминается везде, но часто отрицается при оспаривании. Хотя ни один крупный центральный банк официально не принял его, логика MMT согласуется с поведением многих крупных центральных банков после глобального финансового кризиса.

Во время GFC финансовая система чуть не рухнула из-за чрезмерного кредитного плеча на рынке жилья и серии черных лебедей. Последствия предоставили политическую платформу для левых, которые были отстранены падением коммунизма, чтобы вернуться к власти и заложить основы для нового видения общества. Этот сдвиг способствовал «заинтересованному» капитализму: экономике, которой должны руководствоваться элиты, стремящиеся к меньшей жадности, большей инклюзивности и большей экологической направленности. (См. Всемирный экономический форум.)

Новые правила были введены для финансовых учреждений Европы, особенно для страховых компаний и пенсионных фондов. После GFC европейские страховщики управлялись в соответствии с Solvency II и III. При этих режимах был нулевой вес риска для государственных облигаций и большие капитальные расходы для корпоративных облигаций, акций, инфраструктуры и секьюритизации. Это привело к большому перераспределению активов в страховом секторе (который контролирует активы на сумму 9,5 трлн евро) в сторону государственных облигаций и в сторону рисковых активов. Пенсионные фонды, управляющие еще 10 триллионами евро, также были затронуты этими правилами и стимулированы к переходу к «безопасным» государственным облигациям, хотя и в несколько меньшей степени. Результатом стал значительный переход от частного сектора к государственному, что принесло большую пользу европейским правительствам, которые теперь могли занимать дешевле. Этот процесс, возможно, помог финансировать «Великий европейский проект», но за счет жизнеспособности частного сектора.

Этот нормативный сдвиг в сторону государственных облигаций не остановился в Европе. В США были реализованы Закон Додда-Франка и Базель III, которые поощряли банки и другие регулируемые учреждения держать казначейские облигации, а не рисковые активы. Хотя эти правила оказали значительное влияние на балансы банков, их влияние на страховые компании и пенсионные фонды было менее прямым. Базель III предоставил казначейским облигациям США и MBS очень низкие сборы, в то время как корпоративные кредиты, акции, частные кредиты и различные секьюритизации столкнулись со 100% или более высокими рисками. Примечательно, что вес риска для акций, хранящихся на банковских балансах, увеличился со 100% до 250%.

Наибольшее влияние Базель III оказал не только вес риска, но и более высокие общие требования к капиталу, новые буферы капитала и коэффициент покрытия ликвидности, которые в дальнейшем благоприятствовали государственным облигациям и усиливали предпочтение «безопасных активов». На практике это вытесняло кредитование и инвестиции частного сектора, даже если сами факторы риска не всегда резко менялись.

Понятно, что после почти краха финансовой системы регуляторы стремились содействовать стабильности. Тем не менее, чистый эффект этих усилий заключался в том, чтобы поощрять кредитование правительств и препятствовать кредитованию частного сектора — иронично, учитывая, что кризис был вызван неспособностью регулирующих органов предотвратить чрезмерное кредитное плечо в жилищном секторе США.

В эпоху после GFC правительства, наслаждаясь более низкой доходностью облигаций и большей регулирующей властью, оказались в состоянии расширить расходы. Использование долга для решения проблем и спасения экономики стало нормой. Ключевой вопрос заключается в том, был ли этот сдвиг преднамеренным или просто побочным продуктом обстоятельств. Учитывая недавние планы правительства по «восстановлению капитализма», сосредоточению внимания на климатических инициативах и поощрению принудительного равенства (в том числе через иммиграцию), это вряд ли будет случайным.

В последние годы государственные расходы по отношению к ВВП ускорились. В США этот показатель вырос с 35% в 2018 году до 39,7% в 2024 году, достигнув максимума в 47% в 2020 году во время Covid (по сравнению с менее чем 20% до GFC). В ЕС государственные расходы колебались около 46,5% ВВП в 2015–2019 годах и выросли до 52,9% во время Covid. В Японии государственные расходы обычно составляют около 40% ВВП и достигли 47,1% во время пандемии. Мы вступили в эпоху, когда правительства используют дешевые заимствования для централизованного планирования экономики.

В настоящее время между центральными банками и правительствами сложились особые отношения. По мере роста государственных расходов центральным банкам все чаще приходится защищать способность правительства занимать по низким ценам, вместо того, чтобы сосредоточиться на стимулировании частного сектора. Неопределенность возникает, когда правительства создают рабочие места, расширяя уже раздутые агентства, ставя их в конкуренцию с частным сектором. Результатом стала игра с нулевой суммой между правительством и частным сектором. Вместо того, чтобы способствовать росту частного сектора, правительства и центральные банки склоняются к активному вмешательству и контролю.

В 2017-2018 годах администрация Трампа приняла закон о сокращении налогов и рабочих мест, направленный на стимулирование инвестиций в частный сектор, производительность и рост рабочих мест. В ответ председатель Пауэлл поднял ставки четыре раза в 2018 году, переместив ставку ФРС с 1,5% в марте до 2,5% к декабрю. Обоснование ФРС состояло в том, чтобы упредить инфляцию от перегрева экономики, даже когда базовая инфляция колебалась вблизи целевого показателя в 2%. К 4 кварталу 2018 года опасения ужесточения привели к серьезной коррекции на фондовом рынке.

В прошлом году глобальная доходность облигаций увеличилась, поскольку рынки стали менее терпимыми к централизованному планированию и начинают оцениваться в более слабом росте. Доходность немецкого Бунда выросла с 2,1% до 2,75% за 10 лет. В Японии доходность 10-летнего JGB выросла с 0,75% до 1,64%. Инвесторы понимают: 1) государственные расходы не способствуют эффективному росту экономики (если они когда-либо предполагались) и 2) недостаточные инвестиции в частный сектор из-за затрат на энергию, регулирования и офшоринга подрывают потенциал роста. В конечном счете, частный сектор должен генерировать налоги, которые обслуживают государственный долг.

Кривая Скалли: экономическая концепция, устанавливающая связь между государственными расходами (относительно ВВП) и экономическим ростом. Кривая, названная в честь Джеральда Скалли, утверждает оптимальный уровень расходов - обычно 24-32% ВВП для промышленно развитых стран. На каждый дополнительный 1% государственных расходов выше этого диапазона рост ВВП может снизиться на 0,1–0,2%; если расходы вырастут до 45–50% ВВП, можно ожидать снижения роста на 0,5–1,5%. Это ослабление частного сектора в конечном итоге вызывает сомнения в отношении погашения долга и подрывает аргумент о том, что «правительство может сделать это лучше». "

Центральные банки, часто в сотрудничестве с фискальными органами, теперь могут повышать ставки для борьбы с инфляцией, вызванной дефицитными расходами, что, в свою очередь, повышает стоимость заимствований для бизнеса, вытесняет частные инвестиции и искажает рыночные сигналы. Исследования, проведенные в период после 2008 года, показывают, что устойчивые высокие ставки в Европе сдерживали восстановление частного сектора и направляли капитал в суверенные облигации.

ММТ была предписывающей идеей для более централизованного планирования, и она оставила глубокий след на рынках государственного долга и росте частного сектора на Западе. Сейчас, когда экономика сталкивается с миром высоких расходов и низких темпов роста, назрела необходимость изменить курс. Популистские лидеры, в первую очередь Трамп, призывают к сокращению правительства и дерегулированию, чтобы развязать сдерживаемый спрос частного сектора. США, уникально среди крупных экономик, все еще могут вырасти из наследия MMT.