В последние годы Китай продолжает одну из крупнейших местных программ финансового клиринга. Цель состоит в том, чтобы уменьшить скрытые долги местных органов власти, уменьшить роль местных платформ финансирования инвестиций, то есть LGFV, и перевести некоторые обязательства на более прозрачные государственные балансы. Программа улучшает структуру долга, но не устраняет всех проблем. Операционная задолженность этих организаций и способность местных органов власти обеспечивать устойчивый доход приобретают все большее значение.
Китай вступает в новую фазу клиринга местных долгов. Это в первую очередь касается обязательств, которые на протяжении многих лет росли за пределами обычных бюджетов самоуправления, чаще всего через местные платформы финансирования инвестиций, определяемые аббревиатурой LGFV от английских средств финансирования местного самоуправления. В китайской практике эти организации использовались для финансирования дорог, мостов, железных дорог, промышленных парков, городской инфраструктуры и проектов развития, которые не могли формально финансироваться за счет прямого долга местных властей.
Эта модель уже давно поддерживает быстрое развитие инфраструктуры. Однако со временем он стал источником значительных финансовых рисков. Некоторые обязательства LGFV рассматривались рынком как долг, за который в конечном итоге несут ответственность местные органы власти, даже если он не был явно включен в официальную статистику государственного долга. Именно эту область китайские власти определяют как скрытый долг местных органов власти.
Программа стоимостью в миллиарды юаней
В ноябре 2024 года китайские власти одобрили широкую программу локального обмена долгами. Согласно информации Минфина и связям китайских финансовых СМИ, она в первую очередь включает в себя увеличение долгового лимита местного самоуправления на 6 трлн юаней, разбросанного за три года, и выделение в течение пяти лет подряд 800 млрд юаней в год из новых специальных местных облигаций на обслуживание и замену скрытых обязательств. Это составляет 10 триллионов юаней прямых ресурсов, связанных с реструктуризацией местного долга.
В более широком смысле китайские власти также сослались на пакет, который снизит давление, связанное со скрытым долгом, примерно на 12 триллионов юаней, если часть обязательств будет также учтена в течение последующих лет и других защитных мероприятий. При скорости около 1 юаня = 0,55 злотых это означает масштаб 6,6 триллиона злотых. Однако такая конвертация носит чисто индикативный характер, поскольку схема учитывается в юанях и в первую очередь влияет на структуру государственного долга Китая.
Механизм относительно прост. Местные органы власти выпускают официальные облигации, чаще всего специального назначения, а полученные ими средства используются для замены более дорогих, менее прозрачных или краткосрочных обязательств. На практике это означает перевод части долга из полуформальной зоны в официальные балансы государственного сектора. Таким образом, меняется не только стоимость обслуживания долга, но и его видимость.
По данным S&P Global Ratings, программа может значительно снизить скрытые обязательства, приписываемые LGFV, но сама по себе не решает проблему всей задолженности этих субъектов. Агентство отмечает, что скрытый долг является лишь частью более широкой проблемы, поскольку LGFV также имеет большой корпоративный и операционный долг, который не покрывается автоматически программой конвертации.
Долг становится более заметным
С точки зрения центральных властей, одной из главных целей является повышение транспарентности. Ранее значительная часть обязательств распределялась между местными органами власти, компаниями специального назначения, банками, инвесторами облигаций и другими финансовыми институтами. Программа обмена долговыми обязательствами призвана обеспечить передачу обязательств, которые считаются фактической ответственностью местных органов власти, в официальную систему управления долгом.
Согласно данным, приведенным Министерством финансов Китая, на конец 2023 года остаток скрытого государственного долга составлял примерно 14,3 трлн юаней. После начала программы реструктуризации эта сумма должна была по итогам 2024 года упасть до 10,5 трлн юаней, что составляет почти 4 трлн юаней в год. Для Пекина это аргумент, что программа работает по предположениям.
При этом следует подчеркнуть, что падение скрытого долга не означает автоматического сокращения общего госдолга. Некоторые обязательства не исчезают, а превращаются в официальный местный долг. Его структура улучшается, прозрачность растет, а стоимость финансирования обычно падает, но общая нагрузка на государственные финансы остается высокой.
Программа не является классическим списанием долгов. Скорее, это попытка организовать обязательства, снизить процентные расходы и распределить платежи с течением времени. В этом смысле китайская стратегия заключается в снижении риска внезапного кризиса ликвидности и не в немедленном расширении местных органов власти.
LGFV становится инструментом финансирования местных органов власти
Вторым элементом программы является постепенное снижение роли ЛГФВ как инструмента финансирования местных органов власти. Согласно сообщениям китайских финансовых СМИ, власти предполагают, что к концу июня 2027 года платформы, подлежащие центральному надзору, должны быть исключены из списка организаций, выполняющих функции местного долгового финансирования.
Судебный процесс уже начался. Согласно информации, предоставленной Народным банком Китая, к концу 2024 года около 40% местных платформ финансирования должны были выйти из этой категории путем рыночной трансформации или других форм реструктуризации. При этом их операционная шкала финансового долга составила примерно 14,8 трлн юаней, или примерно на 25% ниже, чем в начале 2023 года.
В более поздних аккаунтах китайские СМИ со ссылкой на заявления Минфина сообщали, что к середине 2025 года более 60% платформ должны были завершить процесс выхода из категории LGFV, что означало расчистку назначенного им скрытого долга. Эти данные свидетельствуют о быстром формальном прогрессе, но пока не определяют полного улучшения финансового состояния самих субъектов.
Многим будет трудно перейти на рыночную деятельность. Часть LGFV управляет инфраструктурными активами, которые имеют общественное значение, но не генерируют достаточные денежные потоки. У других есть активы, которые можно коммерциализировать, но это требует времени, оценки, организационных изменений и поиска инвесторов.
Самая большая проблема: операционный долг
Основной риск связан с долгом, который не классифицируется как скрытый государственный долг. Обязательства, принятые LGFV в качестве экономических операторов. Это могут быть банковские кредиты, облигации, кредиты небанковских учреждений или другие формы финансирования.
Этот долг является более сложным. Часть обязательств покрывается активами, приносящими доход, например, в виде платы за инфраструктуру, арендной платы, доходов от муниципальных услуг или доходов от промышленных проектов. Однако некоторые из них относятся к активам, которые имеют социальную или стратегическую ценность, но не приносят достаточного дохода. Наиболее сложной является группа обязательств, которые не имеют стабильных денежных потоков или легко продать активы.
S&P Global Ratings отмечает, что корпоративный долг LGFV является более серьезной проблемой, чем скрытый долг, покрываемый программой свопа. Согласно этой оценке, такой долг составляет более 70% от их общего долга и потребует отдельной реструктуризации, большей финансовой дисциплины и реальной оценки способности LGFV самостоятельно обрабатывать обязательства.
Именно в этой области будет решаться вопрос о продолжении реформы. Если LGFV будет официально исключен из списка платформ финансирования, но все еще будет поддерживаться местными властями, банками и отложенным рефинансированием, риск не исчезнет. Он только изменит свою форму.
Давление на местные бюджеты
Реструктуризация долга местных органов власти происходит в сложных финансовых условиях. В последние годы в местных бюджетах наблюдается падение доходов от продажи земли, которая ранее была одним из ключевых источников инвестиционного финансирования и обслуживания долга. Кризис в сфере недвижимости сократил доходы от этого и снизил финансовую гибкость многих провинций, городов и районов.
При этом растет официальный местный долг. Отчасти это естественный эффект схемы долговых свопов: долг, ранее не входивший в основной баланс, раскрывается и переводится в официальные пределы. Это выгодно с точки зрения прозрачности. Однако с точки зрения местных бюджетов это означает более высокую процентную нагрузку и необходимость более строгого управления ликвидностью.
Центральные органы заявляют, что налогово-бюджетная политика будет оставаться активной, а облигационные меры призваны поддерживать как развитие, так и стабилизацию рисков. В проекте бюджета на 2026 год указано, в частности, на продолжение использования специальных местных облигаций, поддержку крупных инвестиционных проектов и меры по погашению отставания и сокращению скрытого долга.
Для местных органов власти это означает, что одновременно необходимо согласовать несколько целей: поддержание инвестиций, обслуживание долга, сокращение новых обязательств и повышение эффективности государственных активов. Это непростая задача, особенно в регионах с более слабыми доходами и большей зависимостью от финансирования инфраструктуры.
Реабилитация активов как дополнение к схеме
В ответ на ограничения, связанные с программой своп-долгов, в некоторых провинциях разрабатываются мероприятия, определяемые в Китае как активация или оживление ресурсов, активов и государственных фондов. Понятие «Три типа капитала и три процесса трансформации» появляется в местных материалах, которые можно охарактеризовать как попытку превратить государственные ресурсы в активы, активы в залог или источники дохода, а государственные фонды в более эффективные инструменты финансирования.
На практике речь идет об определении активов, которые до сих пор использовались плохо, а затем об их аренде, продаже, коммерциализации, передаче компаниям или использовании их в качестве обеспечения для финансирования. Примеры такой деятельности появились, в частности, в провинциях Хубэй и Хунань, где местные власти объявили обзор крупных государственных ресурсов и попытку мобилизовать часть их экономической ценности.
Такой подход может помочь повысить ликвидность, но несет риски. Не все государственные активы могут быть быстро оценены или проданы без потерь. Некоторые имеют неясный статус собственности. Некоторые из них имеют публичные функции, которые не могут быть легко предметом коммерческого учета. Существует также риск того, что монетизация будущих денежных потоков лишь перенесет проблему задолженности на более поздние годы.
Реформа повышает прозрачность, но не решает проблему
Реструктуризация долга в Китае имеет ощутимые последствия. Это уменьшает масштаб скрытых обязательств, снижает стоимость части финансирования, продлевает срок погашения и увеличивает контроль центральных органов над местными финансами. С точки зрения стабильности финансовой системы это важно, так как снижает риск внезапной несостоятельности и неконтролируемого рефинансирования.
Однако это не означает, что вопрос местного долга решен. Наиболее сложные вопросы по-прежнему касаются способности ЛГФВ работать на рыночных условиях, качества своих активов и доходов местных органов власти после ослабления рынка недвижимости. Передача обязательств только на официальные балансы повышает прозрачность, но автоматически не создает новых источников погашения.
Три вопроса будут иметь решающее значение в ближайшие годы.
- Во-первых, будут ли местные власти фактически воздерживаться от создания новых скрытых обязательств.
- Во-вторых, сможет ли LGFV перейти от роли инструментов административного финансирования к роли обычных экономических операторов.
- В-третьих, найдут ли местные органы власти стабильный доход, который позволит справиться с большим официальным долгом без ограничения основных государственных расходов.
Если эти условия будут выполнены, программа долговых свопов может стать важным этапом в очистке китайских местных финансов. Если нет, то текущая операция будет в первую очередь временной. На данный момент наиболее аргументированная оценка является осторожной: Китай значительно улучшает видимость и структуру местного долга, но только реформа доходов местных органов власти и фактическая трансформация LGFV покажут, была ли проблема сокращена навсегда.
В более широком контексте эта тема связана с напряженностью, уже обсуждаемой на China24.com в области местных финансов, включая рост государственного долга и изменение модели финансирования государственных инвестиций в Китае. Поэтому следует рассматривать нынешнюю программу не как единовременную учетную акцию, а как часть более длительного восстановления отношений между центральным правительством, провинциями, городами и финансовым сектором.
Источники
- S&P мировой рынок Разведка, кредитный своп Китая на 12 триллионов юаней, чтобы освободить местное дебетовое давление
- S&P Global Ratings, LGFV Brief: китайская схема долгового свопа в 10 триллионов юаней является хорошим началом
- Синьхуа, 中国人大 :
- Министерство финансов КНР, информация о реализации бюджетной и фискальной политики на 2026 год
Лешек Б. Гласс
Электронная почта: [email protected]
