Трамп 2.0: возвращение к основам

Питер Чир из Academy Securities

Трамп 2.0: возвращение к основам

После Бурная неделя в акциях (Nasdaq 100 снизился на 10%, S&P 500 - на 9%, а Russell 2000 - где-то посередине), похоже, сейчас самое время вернуться к основам.

Хотя это была не просто плохая неделя. Nasdaq 100 упал почти на 15% в прошлом месяце и на 17% в годовом исчислении.

Кредитные спреды также начали показывать признаки износа Корпоративные облигации Bloomberg OAS выросли с 93 до 109, а CDX IG — с 61 до 72. Не страшно, но стоит посмотреть. Рынок с высокой доходностью, который был настолько устойчивым, также испытал некоторую слабость, с ростом CDX HY на 100 б/с до 439 с 25 марта.

Казначейства работают очень хорошоС 10-летним падением на 25 б/с, чтобы закрыть неделю на уровне менее 4%! Несмотря на то, что казначейские обязательства исчезли с лучших уровней того дня, когда Пауэлл дал понять, что он наблюдает за инфляционным воздействием тарифов, а также за данными о рабочих местах (что было удивительно солидным).

Биткойн был выдающимся, поскольку он бросил вызов последним корреляциям в пятницу и действовал как «безопасное убежище». Мое лучшее предположение по этому поводу, или, по крайней мере, то, о чем я думаю, заключается в том, что тарифная политика продемонстрировала, что эта администрация будет придерживаться своего оружия. Одним из их орудий была покупка криптовалюты для погашения долга.

Но давайте перейдем к основам - Заявление миссии и основы тарифов.

Заявление миссии

Мы уже несколько месяцев обсуждаем то, что считаем «миссией» этой администрации. Если вы хотите назвать это заявлением о миссии, желаемым наследием или тем, для чего они были избраны, я думаю, что это подводит итог:

• Восстановление американского среднего класса. Создайте больший, более успешный средний класс, чем мы видели за долгое время, если не когда-либо. Отличная цель!
  • Верните рабочие места в Америку. Это фронт и центр стратегии. Рабочие места всех типов должны создаваться различными механизмами. Drill Baby Drill является одним из примеров. Мы рассчитывали на более широкое распространение То, что хорошо для национальной безопасности, должно производиться внутри страны. Я действительно думал, что для многих вещей «внутренние» будут включать близких союзников, но я думаю, что теперь это чисто внутреннее. От чипов до природных ресурсов всех видов, не только добычи этих природных ресурсов, но и переработки.
  • Снизить дефицит. Сокращение дефицита является одним из ключевых элементов формирования как никогда высокого среднего класса. Сокращение расходов, увеличение доходов от иностранных источников, снижение процентных ставок и т. д. — все это способствует сокращению дефицита. который в свою очередь снизить налоговую нагрузку на физических лиц.

Я думаю, что это точно отражает основную миссию этой администрации и два основных элемента того, к чему они будут стремиться.

Полностью согласна с этой миссией, но давайте на мгновение предположим, что мировая экономика — это игра с нулевой суммой.

В теории игр обычно можно с уверенностью предположить, что «игра с нулевой суммой» должна быть «беспроигрышной» (невозможной для достижения) и «проигрышной» следует в значительной степени избегать.

Итак, в игре с нулевой суммой, если американский средний класс хочет расти и становиться богаче, Это приносит пользу существующему среднему классу и должно помочь семьям с низким доходом. Не думаю, что кто-то может с этим поспорить.

Откуда будет происходить распределение доходов и богатства?

• людей в других странах. Очевидно, что стратегия этой администрации вращается вокруг концепции, что большая часть мира пользуется преимуществами США на протяжении десятилетий. Политика направлена на перемещение ресурсов / денег / рабочих мест из этих стран в США. Таким образом, один источник перевода будет из-за пределов иностранных компаний США, при импорте чего-то в США для продажи, придется платить тарифы, еще один способ перевода денег из-за рубежа в США таким образом, чтобы нанести ущерб ценам акций этих компаний. Предположительно, другие страны сделают все возможное, чтобы смягчить такую передачу богатства.
• Перераспределение внутри США. Другой потенциал заключается в передаче богатства внутри страны. Это оставляет богатые и корпорации в качестве карманов богатства для перераспределения. Казалось бы, это противоречит общей цели правительства - напрямую брать деньги (через налоги) у богатых (хотя разговоры о налогах для тех, кто зарабатывает более 1 миллиона долларов, появились). Это делает корпорации главным внутренним источником. Маловероятно, что это произойдет из-за «налогов на прибыль», но, скорее всего, это снизится до более низкой маржи прибыли. Платите ли вы больше за рабочих, больше за товары или платите тарифы, одним из источников богатства будет передача богатства от корпораций к растущему среднему классу.. Это, вероятно, ударит по ценам на акции (это уже произошло, и есть много причин думать, что это будет продолжаться), что косвенно переносит богатство от богатых. Как отмечает Chamath Palihapitiya (@chamath on X) в своем твиттере в эти выходные, 10% домохозяйств владеют 88% акций, принадлежащих домохозяйствам США. Нижние 50% практически не заинтересованы в акциях США. Учитывая его успех на инвестиционной стороне, его подкаст All-In и участие в этой администрации, я бы отнесся к твиту довольно серьезно. Он будет утверждать, довольно сильно, что нет Трампа Пута. Это имеет смысл как администрация, если она полностью согласна с политикой. Ясно, что основная тяжесть передачи богатства будет приходиться на иностранцев, но, как инвесторы, мы должны знать, что некоторые могут прийти от корпораций. Если правительство планирует работать, это со временем изменится, поскольку, по-видимому, улучшение среднего класса в США отлично подходит для оценки акций США. Кроме того, американские корпорации, занимающиеся большим бизнесом в США, имеют меньше возможностей избегать действий правительства, чем (потенциально) иностранцы.

Я думаю, что совершенно разумно верить в миссию и верить, что политика будет успешной, и в то же время все еще нервничать по поводу корпоративных доходов и оценок.

Мы не будем углубляться во все принятые меры (и, вероятно, будут приняты) для достижения этой миссии, поскольку это будет слишком долго и будет полной догадкой относительно того, что мы знаем сейчас о тарифах.

Тарифные основы

Мы подробно рассмотрели вопрос о новых тарифах Трампа в начале февраля. В этом отчете мы опубликовали «На данный момент я не так обеспокоен» и продолжили обсуждать наше отсутствие беспокойства по поводу тарифов, как мы их понимали тогда.

Наше мнение изменилось в середине февраля, когда мы оценивали проводимую политику. До этой недели мы уже нервничали по поводу сочетания геополитической политики с тарифами, но все еще были, честно говоря, шокированы тарифной политикой, начатой в Розовом саду на этой неделе.

По состоянию на пятницу днем мы отказались от негативного отношения к акциям США для торговли (см. NFP, Пауэлл и Тарифы).

Что администрация ожидает от тарифов?

• Выручка. Администрация четко заявляет, что тарифные доходы станут основным источником сокращения дефицита и налогового бремени (в соответствии с их миссией).
• Возрождение производства в Америке. Также ожидается, что в этой стране будет производиться больше. То, что американские компании будут производить больше внутри страны, чтобы продавать в США, тем самым избегая тарифов. Предположительно, ожидается, что снижение тарифов со стороны других стран (как только мы достигнем этой стадии) приведет к увеличению продаж товаров, уже произведенных в Америке в других странах.

Поскольку потребуется время, чтобы нарастить производственные мощности в США (существует некоторый избыток мощностей, но ничего в масштабах, которые предусмотрены администрацией), предположительно, первоначальной выгодой будет доход от тарифов, и со временем этот доход будет рассеиваться по мере сдвига производства здесь (две цели несколько взаимоисключающие - либо импортировать и получать тарифные доходы, но не рабочие места, либо строить здесь и получать рабочие места, но не тарифные доходы). Но в идеальном мире тарифы платят за многое вперед, поскольку США строят производственную базу, создавая рабочие места во время наращивания и еще больше рабочих мест в будущем, что восполнит любой разрыв в доходах от прекращения получения тарифов.

КЭД.

Но только если это было так просто. Казалось бы, логично, если бы все было так просто, кто-то бы уже попробовал, успешно. Такие термины, как «сравнительное преимущество», выпали бы из нашего языка из-за отсутствия использования. Итак, давайте рассмотрим некоторые риски.

Страна A производит виджет, который они продают за 100 долларов США импортеру. В настоящее время США вводят 30-процентный тариф на эту страну / комбинацию продуктов.

Это примерно так же просто, как и получается.

Как более подробно описано в февральском отчете о тарифах, может произойти 4 вещи и, по всей вероятности, произойдет некоторое сочетание 4.

• Валютные движения компенсируют некоторые тарифы. Это всегда было несколько незначительным и лучше всего применялось к уже созданным запасам. Но в феврале индекс DXY (долларовый индекс) был почти на уровне 110, по сравнению со 100 в начале сентября. Сейчас она упала до 102, поэтому тариф не может быть компенсирован валютными движениями (по крайней мере, пока).
• Экспортеры могут снизить цену. Если экспортер снизит свою цену на 23%, то 30-процентный тариф на $77 вернет нас к цене $100. При этом экспортер проигрывает, импортер равнодушен (его общая стоимость одинакова), а правительство США зарабатывает $23. Идеальный результат для США. Цены не растут, и вся боль извлекается из иностранной организации.
  • Насколько это вероятно? Если бы это был наиболее вероятный результат, мы бы отправились на гонки, и я бы бил по столу, чтобы купить акции, но есть много факторов, которые делают этот результат маловероятным (некоторая часть стоимости будет взята экспортером, но, вероятно, не все).
  • Специальные продукты. Многие вещи очень специализированы и имеют относительно мало источников. Чем более специализирован продукт, тем больше вероятность того, что экспортер не «съест» тарифы. Чем дольше потребуется найти альтернативного поставщика (который может быть измерен в годах), тем меньше вероятность того, что они будут нести основную тяжесть тарифов.
  • Сравнительное преимущество. Предположительно, есть причина, по которой импортер покупал этот продукт за 100 долларов у этого экспортера. Сочетание качества, надежности и цены, вероятно, сделало его лучшим источником. Если аналогичная компания делает это за 110 долларов, то поставщику, вероятно, придется снизить свою цену, чтобы сохранить чистую стоимость для импортера около 110 долларов (может быть немного выше, чем это - действительно ли импортер хочет открыться с новым поставщиком?). Если следующий эквивалентный поставщик составляет $131, зачем экспортеру вообще снижать свою цену? Если это что-то, что может быть произведено в другом месте по цене ниже $130, они должны быть обеспокоены (возможно, никто не побеспокоился о том, чтобы сделать его по $115, потому что он был неэкономичным, но теперь он не будет неэкономичным, поэтому на рынок со временем поступает новое предложение).
    • Многие компании восприняли сигнал «антикитайских» всерьез.. Многие компании уже перенесли производство за пределы Китая, читая чайные листья Трампа 1.0, даже Байдена в какой-то степени, и Трампа 2.0. Но тарифы были введены не только в Китае. Вероятность того, что производитель за 110 долларов также получит тарифы, на момент составления этого отчета высока. Таким образом, статья в 110 долларов может стоить 130 долларов или выше (в зависимости от тарифной ставки, указанной в Розовом саду), что затрудняет замену. Если вы планировали тарифную войну с Китаем в качестве главного врага, вы были разочарованы.
    • Чем больше стран получают тарифы, тем меньше переговоров они, вероятно, сделают.. Выбор одной или двух стран, вероятно, приведет к большему количеству переговоров, но это не вернет промышленность в США, а просто изменит то, какая страна получает американский бизнес.
    • ВВП имеет значение. Для всех тарифов ВВП имеет значение по двум причинам. Во-первых, «хорошие» сделки с небольшими странами с ВВП мало что делают для того, чтобы сдвинуть иглу. Сколько можно импортировать из США? Сколько высокоценных вещей они могут себе позволить? Насколько они могут увеличить производство, чтобы снизить затраты (что не имеет значения, если желание прекратить производство в другом месте и сделать все это внутренним)? К тому времени, когда вы находитесь в 21-й стране мира (по данным Википедии), вы находитесь ниже 1 триллиона долларов ВВП. ВВП на душу населения Это также довольно актуально, поскольку это, вероятно, коррелирует с тем, сколько вещей они могут купить. Вьетнам, по данным МВФ, составляет около 17 тыс. долларов на человека, в то время как Камбоджа - 8 тыс. долларов (напоминая о том, что они быстро вышли и предложили сделку). Вьетнам также имеет эффективную тарифную ставку чуть более 5% и среднюю тарифную ставку менее 10% (по словам Грока), поэтому им, похоже, должно быть легко установить ее до нуля, поскольку маловероятно, что тарифные ставки были основной причиной, по которой они не импортируют много (нехватка богатства кажется более вероятной), чтобы избежать тарифов 35%, запланированных для них. Китай уже отступает, и то, что ЕС сделает дальше, будет иметь решающее значение. Чем больше ЕС действует как блок, тем больше вероятность того, что он будет играть медленно.

Импортер может снизить маржу или перейти на более высокие затраты. Какая бы ни была чистая стоимость, она либо влияет на прибыль (импортер ее съедает), либо является инфляционной, поскольку цены растут. Да, теоретически это «разовое повышение цен», но при уже высоких уровнях цен на многие вещи это может сильно ударить.

Это уже достаточно сложно, но есть еще один большой вопрос, по которому мы получаем смешанные сигналы. Как долго будут действовать тарифы?

Если тарифы рассматриваются в первую очередь как переговорная уловка Вероятно, произойдут две вещи:

• потенциал дефицит С течением времени, поскольку импортеры не решаются заказать новые акции, облагаемые высокими тарифами, которые они ожидают снизить, если они будут ждать.
• Основная выгода от США будет не от тарифного дохода. Это будет связано с увеличением продаж американских товаров, как только тарифы будут снижены. Насколько на продажи США в другие страны влияют тарифы и другие факторы? (дизайн, цена, правила и т.д.). Рабочие места в США будут только увеличиваться, если у нас будет возможность удовлетворить более высокий иностранный спрос (если такой спрос увеличится по мере снижения тарифов).

Если тарифы собираются вернуть рабочие места, они должны быть долговечными.

• Для достижения целей администрации (тарифный доход для замены других форм налогообложения и возвращения рабочих мест в США) необходимо твердое убеждение в том, что Тарифы будут действовать достаточно долго, чтобы покрыть расходы на строительство производства в США и получение прибыли.. Существует некоторая емкость, которую можно использовать сразу. Есть некоторые вещи, которые могут быть модернизированы или разработаны в течение нескольких месяцев, которые могут появиться в Интернете. Но, в конце концов, многие вещи будут строиться годами. В то время как само строительство создаст рабочие места, будут ли компании считать, что тарифная политика будет продолжаться достаточно долго, чтобы получить прибыль от строительства объектов в США? Опять же, часть этого происходит естественным образом и уже в работе, но, основываясь на миссии, это драматический сдвиг и займет время. Если обязательства по строительству есть, то США могут получить тарифный доход, а затем рабочие места, но это много предположений.

По сути, если это просто переговоры, заявленные цели не работают (если вы не считаете, что тарифы действительно сильно влияют на продажи товаров, произведенных в США, во всем мире). В этом случае рынки должны начать ценообразование в долгосрочных тарифах.. Конечная игра может сработать, но это будет непростой путь, и мир, вероятно, пытается найти альтернативы (до сих пор Китай не подходит к столу, а повышает ставки).

Каждый волен посмотреть, как будут развиваться эти сценарии, но пока я застрял в лагере.

• Никаких крупных сделок, которые дают понять, что администрация делает большие успехи на рабочих местах, поэтому тарифы, вероятно, останутся, чтобы обеспечить тарифные доходы правительству.
• Эрозия прибыли по всему миру, но США пострадали сильнее, чем Китай.
• Никакого значительного увеличения рабочих мест на продажах американских брендов в ближайшей перспективе (назовем ближайшую перспективу годом).
• Инфляция и некоторая нехватка в США вызывают некоторую тревогу в следующем году.
• Новые торговые альянсы сформировались, отчасти из-за тарифов, но также из-за опасений, связанных с геополитическим положением в мире.

Я не могу получить бычьи акции, кроме как для торговли, в то время как я вижу, что тарифы играют таким образом (как моя база / может быть даже хороший случай).

Нижняя линия

Поскольку мы сосредоточились на целях миссии / наследия и некоторых мыслях о том, как могут работать тарифы (я думаю, что изложил более оптимистичный случай, чем я ожидаю, и я не думаю, что это хорошо для рисковых активов во всем мире), я хотел включить одну диаграмму в этот раздел.

Все «мягкие» данные указывают на крайний страх. Индекс страха и жадности CNN. Чувство инвестора. Вы называете это, но я смотрю на эти 4 невероятно важных ETF, и некоторые из них имели почти рекордный приток в продажи после 2 апреля. Здорово быть контраргументом, но действительно ли контраргументная торговля перепродана? Что все медвежьи?

«Твердые» потоки данных/фондов, похоже, не поддерживают это. Если вам скучно и у вас есть терминал Bloomberg, найдите любой ETF, который вы хотите (чем более спекулятивный, тем лучше) и добавьте SO (акции выдающиеся) в конце тикера и удара. Массовый приток в рискованные фонды и большой отток из обратных фондов.

Что бы мы ни думали, все еще существует большая уверенность в том, что акции дешевы и что планы все сработают. Снизившись на 20% по сравнению с максимумами, трудно спорить с этим, и я стремлюсь к торговле, но я думаю, что у нас есть еще 10%-ный недостаток, и когда я смотрю на массовый спад, который все еще происходит, мне, к сожалению, более комфортно с этим прогнозом на следующей неделе или две.

Кредит «присоединился» к драке, как мы думали в прошлые выходные. Это может измениться, но, поскольку многие другие факторы (не обсуждаемые сегодня, но о которых мы неоднократно говорили) указывают на рецессию, возможно, даже стагфляцию, я не думаю, что мы видели широту.

В какой-то момент я снова стану оптимистом в отношении риска. Либо я нахожу, что сценарии (поскольку я, вероятно, их взвешиваю) указывают на лучшие условия для акций, либо мы, наконец, получаем настолько перепроданность, что это действительно противоположная торговля.

В то же время я ожидаю большего снижения.

Ставки сложны, поскольку они должны быть ниже, но инфляционное давление может быть реальным, если тарифы будут идти вперед, как и планировалось. Но больше всего меня беспокоит то, что волна репатриации капитала только началась.

Будет любопытно посмотреть, решат ли (или когда) пенсионеры (или те, кто приближается) что, возможно, разумно уменьшить подверженность акциям для безопасности? Я не думаю, что это произошло (хотя, вероятно, это уже произошло с демократами, поскольку разрыв между партиями на столь многих фронтах никогда не был шире, чем я могу думать).

Удачи, я надеюсь, что я прав насчет отскока, чтобы начать неделю, и я надеюсь, что я ошибаюсь, что мы не увидим достаточного изменения политики или признаков «победы», чтобы сделать меня бычьим вне торговли.