Оригинальное название: All Eyes on an Irrelevant Fed

Автор Джеймс Рикардс via DailyReckoning.com,

Федеральная резервная система не имеет значения, если она не наносит ущерб экономике. Поскольку ФРС часто наносит ущерб экономике, это требует нашего внимания.

Утверждение о том, что ФРС не имеет значения, кажется диковинным.

ФРС доминирует в заголовках. Предстоящее заседание Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC, группа ФРС по политике процентных ставок) 16-17 сентября уже получает повышенное внимание из-за вероятности того, что ФРС впервые с декабря 2004 года снизит процентные ставки. Усилия Трампа сформировать совет управляющих ФРС по своему вкусу с назначениями и увольнениями являются еще одним фокусом внимания рынка.

Иногда кажется, что ФРС находится в центре финансовой вселенной.

Это не так.

Это правда, что ФРС является центральным банком Соединенных Штатов и что она имеет право печатать (действительно, в цифровом виде) доллар США, валюту, в которой номинированы 60% мировых резервов. Это также ведущий регулятор американских банковских холдинговых компаний, и почти все важные банки являются членами Федеральной резервной системы. В этих ролях много власти.

Но повествование о власти быстро рушится, когда мы смотрим на то, что на самом деле делает ФРС и как они это делают. Это задача, которую ФРС не хочет выполнять, потому что они предпочитают прятаться за занавесом денежного всемогущества. Давайте отодвинем занавес и посмотрим, что на самом деле происходит.

Создавать деньги из воздуха

Как создаются деньги? ФРС печатает деньги (называемые M0), покупая ценные бумаги Казначейства США и ипотечные ценные бумаги из избранного списка банков, называемых первичными дилерами. Я был главным советником и главным кредитным директором главного дилера в течение десяти лет, и мы ежедневно разговаривали с ФРС. Итак, у меня было место в первом ряду этого процесса. Когда ФРС покупает ценные бумаги у дилера, они платят долларами, вырванными из воздуха.

Но с 2008 года эти доллары затем вкладываются в ФРС банками в виде избыточных резервов. Эти доллары никуда не уходят. ФРС просто расширяет свой баланс ценными бумагами на стороне активов и депозитами на стороне обязательств. ФРС выплачивает проценты по этим избыточным резервам, поэтому банки довольны соглашением. Фактические доллары не одолжены, не потрачены и не инвестированы. Они стерилизованы на балансе ФРС. Все это мираж.

Создание денег, полезных для экономики, не происходит в ФРС. Это происходит в коммерческих банках. Они также создают деньги из воздуха (так называемый M1), делая кредит и кредитуя счет заемщика. Это деньги, которые могут быть использованы бизнесом для инвестиций, новых рабочих мест, оборотного капитала или других производственных целей. М1 также создается для потребителей в виде ипотеки, кредитных карт, кредитных линий и других расширений кредита. Если вы хотите знать, откуда берутся деньги, не смотрите на ФРС. Посмотрите на банки.

К сожалению, банковское кредитование начинает высыхать. Потребительские кредитные потери накапливаются. Некоторые потребители сокращают свои кредитные карты в качестве меры предосторожности. Создание ипотеки замедляется, потому что домовладельцы не хотят продавать, поскольку им придется рефинансировать свои текущие ипотечные кредиты с низкой ставкой (с 2021 по 2024 год) по более высоким ставкам. Предприятия не хотят брать взаймы, потому что инвестиционных возможностей мало, и новый найм ударил по стене. Когда заемщики не хотят занимать, а банки не хотят кредитовать, у вас есть причины рецессии. Так называемый «кормовой стимул» этого не изменит.

Целевая ставка FOMC для ФРС (так называемая ставка политики) также не имеет значения. На заседании 17 сентября он, вероятно, будет сокращен на 0,25%. Но рынок фондов ФРС, к которому применяется эта ставка, не функционировал с финансовой паники 2008 года. Другими словами, ФРС ориентируется на ставку для рынка, которого не существует.

Между тем, два рынка, которые действительно существуют - рынок четырехнедельных казначейских векселей и рынок обеспеченных дневных ставок финансирования (SOFR, в основном ставка репо), - оба имеют ставки, которые существенно ниже целевой ставки по федеральным фондам. ФРС не ведет рынок к снижению ставок; они следуют за рынком.

Модель ФРС — куча глупостей

Трамп стучит по столу, требуя от ФРС более низких ставок. Он должен быть осторожен в своих желаниях. Трамп получит более низкие ставки не от ФРС, а от самого рынка. Но эти низкие ставки не являются стимулом, они являются признаком рецессии или даже депрессии. Здоровая, растущая экономика имеет показатели ближе к диапазону от 4% до 5%. Трамп получит 2%, которые он ищет в следующем году. Но к тому времени безработица вырастет, и фондовый рынок упадет с кровати. Это не совсем тот результат, на который он надеялся.

Почему ФРС так плохо справляется со своей работой? Почему ФРС не может стимулировать экономику и избежать рецессии? Причины этого связаны с верой ФРС в экономические модели, которые не соответствуют действительности.

ФРС следует модели, называемой кривой Филлипса. Эта модель утверждает, что безработица и инфляция имеют обратную корреляцию. Если безработица будет низкой, инфляция будет расти. Если безработица будет расти, инфляция будет низкой. У ФРС есть «двойной мандат», чтобы сохранить низкий уровень безработицы и одновременно снизить инфляцию. Если кривая Филлипса верна, легко выбрать цель и не беспокоиться о другом факторе, потому что она заботится о себе из-за обратной корреляции.

Но кривая Филлипса - это шутка. Конец 1970-х годов был временем 10% безработицы и 15% процентных ставок. Обе части двойного мандата вышли из-под контроля. Не было никакой обратной корреляции. 2010-е годы были временем низкой инфляции и безработицы. Опять же, обратной корреляции не было.

Вы всегда можете нарисовать кривую Филлипса на графике, но она не имеет предиктивной аналитической силы и не предлагает никаких политических указаний. Тем не менее, ФРС верит в это, поэтому они не снижали ставки почти год. ФРС обеспокоена инфляцией, несмотря на рост безработицы. Такая политика только усугубит ситуацию с безработицей.

ФРС также считает, что среднесрочные и долгосрочные ставки по казначейским ценным бумагам являются функцией гипотетической полосы краткосрочных ставок, перенесенных на весь срок действия долгосрочных ценных бумаг. Поскольку ФРС может влиять на краткосрочные ставки, они считают, что они также могут влиять на ставки по пяти- и десятилетним казначейским облигациям посредством сочетания изменений политики и форвардного руководства. В той мере, в какой рыночные ставки, скажем, на пятилетней казначейской ноте отличаются от подразумеваемой пятилетней ставки, используя модель ФРС, они отвергают это как «срочную премию», наложенную рынком по какой-то неизвестной причине (предположительно ожидания, которые варьируются от прогноза).

Эта теория — очередная порция чепухи. Среднесрочные ставки устанавливаются рынком по внутренним причинам, связанным с ликвидностью, хеджированием и распределением портфеля. Долгосрочные ставки не имеют ничего общего с текущей стоимостью гипотетической полосы краткосрочных векселей. Нет эмпирических доказательств, подтверждающих идею термина «премиум» — это чистое изобретение без аналитической ценности. Опять же, ФРС создает модели, которые не согласуются с реальностью с единственной целью повышения их собственной значимости.

Драма в ФРС

Наконец, мы подходим к теме du jour, которая является «независимостью» ФРС. Призывы Трампа к отставке председателя ФРС Джея Пауэлла и увольнение Трампа губернатора ФРС Лизы Кук рассматриваются как угрозы независимости ФРС. Сюжет сгущается, когда кто-то считает назначение Трампом Стивена Мирана, чтобы заполнить вакантное место в совете управляющих ФРС после отставки губернатора Адрианы Куглер. В настоящее время Миран является председателем Совета экономических советников Белого дома. И предположил, что он сохранит свою позицию в Белом доме во время работы в совете управляющих ФРС, что является еще одной угрозой независимости ФРС.

Независимость ФРС - это красная сельдь. Она никогда не существовала на самом деле. Когда в 1913 году был принят закон о Федеральной резервной системе, министр финансов был членом правления ФРС. Заседания ФРС фактически проходили в здании Казначейства. Это соглашение преобладало до тех пор, пока Рузвельт не реорганизовал ФРС в 1934 году.

Федеральная резервная система не пользовалась независимостью с 1942 по 1951 год, в течение которого ФРС согласилась по просьбе Казначейства США поддерживать низкую процентную ставку в размере 0,375% (3/8 процента) по казначейским векселям и 2,5% по долгосрочным. Казначейские облигации. Конечно, это соглашение действовало во время Второй мировой войны и большей части Корейской войны, но оно демонстрирует, что ФРС будет соответствовать предпочтениям Казначейства, как того требуют обстоятельства.

В 1965 году, во время администрации Джонсона, LBJ пригласил председателя ФРС Уильяма Маккесни Мартина на его ранчо и физически напал на него после того, как Мартин протолкнул повышение процентной ставки за два дня до этого. В 1972 президент Ричард Никсон оказал давление на председателя ФРС Артура Бернса, чтобы поддержать экспансионистскую денежно-кредитную политику, чтобы помочь его шансам на выборах в президентских выборах в том году. Бернс следовал приказам, и это, как полагают, способствовало Великой инфляции, которая привела к концу 1970-х годов.

Вы можете обсуждать мудрость этих шагов, но нет никаких дебатов о том, что ФРС часто склонялась к политическому давлению на протяжении десятилетий. Выделить Трампа в качестве уникальной угрозы независимости ФРС неправда и исторически неправильно.

Это приводит нас к увольнению Трампом губернатора ФРС Лизы Кук. Она явно выступала за принятие позитивных мер или назначала DEI. Ее рекламировали как «первую темнокожую женщину» в совете ФРС (как будто это имело значение), в то время как никто не мог указать на выдающуюся научную запись или какой-либо вклад в денежную теорию. Возникли обвинения в плагиате в ее статьях. Эти факты сами по себе не являются поводом для ее увольнения. Она не одинока в качестве назначенца.

Но теперь, похоже, она солгала по нескольким ипотечным заявкам. Она утверждала, что некоторые дома являются ее «первичной резиденцией», когда может быть только один. Она также сказала, что другой дом был резиденцией, когда это было для инвестиционных целей. Такие требования могут привести к более низким процентным ставкам и более высоким отношениям кредита к стоимости для заемщика. Сейчас эти вопросы находятся под уголовным расследованием Министерства юстиции. Трамп уволил Кука «по причине» (согласно закону) на основании этих утверждений. Это кажется оправданным, учитывая, что ФРС является основным регулятором банков, которые являются ипотечными кредиторами.

Кук судится, чтобы предотвратить ее увольнение. Дело сейчас находится в судах и может быть решено в ближайшее время, но любое решение, скорее всего, будет обжаловано. Между тем, неопределенность в отношении того, находится или нет Кук в совете директоров, бросает еще одну тень на то, что ФРС делает 17 сентября.

Трамп также начал скачки, чтобы заменить Джея Пауэлла на посту председателя. Срок полномочий Пауэлла истекает в мае 2026 года. Тремя кандидатами Трампа являются Кевин Уорш (бывший член совета директоров), Кристофер Уоллер (нынешний член совета директоров, которого можно было бы продвинуть от члена к председателю) и Кевин Хассет (в настоящее время директор Белого дома Национального экономического совета).

Два нынешних члена правления ФРС, Мишель Боуман и Уоллер, были назначены Трампом на его первый срок. Стефан Миран и еще один назначенец, который заменит Лизу Кук, предоставят Трампу четырех назначенцев из семи человек. Если Уоллер сменит Пауэлла на посту председателя, у Трампа будет еще один назначенец, который займет место в совете директоров Уоллера в мае следующего года. Трамп на пути к контролю над советом ФРС и его Председатель через процесс назначения.

Это важно, но в конце концов это не будет иметь значения. Процентные ставки снижаются по причинам, которые больше, чем ФРС, и которые ФРС не может контролировать. Низкие ставки не являются стимулом, который представляет себе Трамп. Цены быстро снижаются, потому что экономика США движется к рецессии. Трамп может утверждать, что он контролирует ФРС, но в конечном итоге он станет владельцем грядущего экономического фиаско.