Джейн Стрит и регуляторный «риск» в переоценках рисков

С помощью SpotGamma Substack

Несколько дней назад Индия отстранила Джейн-стрит (JSG) от рынка ценных бумаг, сославшись на манипулирование рынками.

TLDR: Мы думаем, что JSG знала, что перекосы опционов могут быть сильно искажены, и торговала большими опционными позициями, пытаясь воспользоваться искажением.

Дополнительно – отказ от ответственности: Мы не знаем, что на самом деле произошло, и мы сделали все возможное, чтобы точно процитировать SEBI и другие документы. Мы не знаем, виновен ли кто-либо в чем-либо, и мы не утверждаем этого. Если что-то здесь не так, мы сделаем все возможное, чтобы обновить сообщение.

Индийский регулирующий орган SEBI начал расследование «Основываясь на сообщениях СМИ под названием «Jane Street-Millennium Suit: «Тайная» стратегия касается Индии, слушание раскрывает» и «Торговые подстилки Ex-Jane Street утверждают, что он украл коммерческую тайну», опубликованные в апреле 2024 года, в котором было упомянуто, что Джейн-стрит и связанные с ней организации утверждали, что несанкционированное использование их собственных торговых стратегий на индийских рынках опционов ... "

Этот недавний запрет был связан с регуляторным расследованием 2024 года (и предупреждением JSG) в отношении торговли краткосрочными опционами на индексы. После этого расследования «24», SEBI, регулятор рынка Индии, обвинил Джейн Стрит в манипулировании индексом BANKNIFTY в день истечения срока действия, используя агрессивный фьючерсный поток и глубоко искаженные структуры опционов 0DTE. Стратегия, которая отражает ту же тактику, которую Джейн-стрит позже утверждала, была украдена в ее иске США против Миллениума.

Важно понимать, что Джейн-стрит не была зарегистрированным маркет-мейкером на рынке опционов Индии. Но согласно временному приказу SEBI от 2024 года, они вели себя как самые агрессивные в комнате.

SEBI обнаружила, что Jane Street Group («JSG») выпустила самую большую книгу с поправкой на риск по дням истечения срока действия индекса BANKNIFTY. Один день выделялся над остальными: 17 января 2024 года.

На элементе, оставленном из отчета, было то, что накануне, 16 январяБАНКНИФТИ упал больше, чем 4% Неутешительные доходы от HDFC Bank Сессия 17 января снова открылась пониже, создав систему, в которой цены на опционы, вероятно, были перекошены до крайности.

17 января, по оценкам SEBI, JSG заработала 662 крор (~ $79 млн.) в тот день, используя так называемую стратегию внутридневного манипулирования индексом. Обвинение? То, что Джейн Стрит подтолкнула BANKNIFTY вверх утром, агрессивно покупая акции и фьючерсы, построила массивные позиции короткой дельты в опционах 0DTE, в то время как индекс был искусственно поднят, а затем продала свои акции, чтобы снизить индекс и монетизировать короткую дельту.

Это также изображение, которое вы слышите в социальных сетях. Но, как и в большинстве случаев, здесь гораздо больше нюансов.

Рынок акций и опционов открылся в 9:15 утра по восточному времени. Джейн Стрит приступила к реализации своей стратегии немедленно. С 9:15 до 11:45 JSG купила 4 370 крор ($525 млн) фьючерсов и акций BANKNIFTY. Только на эти имена приходилось 15-25% от общей торгуемой стоимости. Одновременно они сократили дельту* до 32 115 крор. ()$ 3,9 млрд. через опции 0DTE — продажа звонков и покупка пут.

Говоря простыми словами, Джейн Стрит устроила массовый интрадей. Обратный риск Продавая в тот же день истечение срока действия (a.k.a. 0DTE) на деньги (ATM) звонки против банкоматов.

Как мы отмечали ранее, BANKNIFTY снизился на 4% в предыдущий день и был открыт на 1% ниже утром 17-го. Это важно понимать, потому что отчет SEBI идет на многое, чтобы подробно описать предполагаемое воздействие дельты, которое несет JSG. При большом уважении к регулятору мы считаем, что изображать точные дельты в дикие вольсы/косы довольно сложно.

Я подозреваю, что Джейн Стрит, вероятно, ожидала, что Перекос волатильности будет сильно недооценен на открытом рынкеВозможно, из-за резкого снижения индекса предыдущего дня. Когда рынок открылся, они купили фьючерсы и акции. одновременно против крайне перекошенных опционов — продажа дорогостоящих звонков и покупка сильно дисконтированных пут. Эта структура эффективно установила Обратный риск против долгосрочных фьючерсов Чтобы использовать дифференциал перекоса.

Первоначально позиция могла быть близка к нейтральный - предназначен не для направленности, а для мина перекос. Вероятно, поэтому они покупали акции (положительные дельта-трейды) и фьючерсы, поскольку они вступали в развороты риска (отрицательные дельта-трейды). Далее, по мере того, как день прогрессировал и перекос нормализовался, Джейн-стрит прекратила дополнительное накопление.

Что сделало настройку уникальной, так это явное искажение цены опционов. В 9:15 утра спотовый БАНКНИФТИ торговался на уровне 46 814. Звонок в 46 800 банкоматов был оценен в 653,45 фунтов стерлингов (синий); банкомат поставил только 123,55 фунтов стерлингов (красный). Хотя мы ранее не изучали цены на индийские опционы, можно было бы ожидать, что звонки в банкоматах будут иметь гораздо более похожие цены.

Это перевернутое искажение предполагает, что звонки были чрезвычайно богатыми по сравнению с путами, идеальной установкой для торговли, реализованной JSG. К концу дня этот призыв закончился почти бесполезно (0,65), в то время как ставить значения взорвались.

Это явная разбивка паритета Put-Call., Один из них, как утверждает SEBI, был разработан самой Джейн Стрит. Их агрессивная покупка акций ввела в заблуждение других участников и перекосила ценообразование IV, особенно в забастовках банкоматов, что позволило JSG поставить на разворот риска на крайнем краю.

SEBI пишет: «Участники рынков опционов на индексы были введены в заблуждение поддержкой BANKNIFTY». Стратегия была не просто направленной на дельту — она была чувствительной к перекосам. Джейн Стрит создала кратковременный реализованный том и собрала выпуклость с обеих сторон.

В частности, Сами объемы опционов, казалось, рухнули, как только перекос нормализовался.. SEBI утверждает, что поток JSG был основным драйвером искаженной поверхности, которую они добывали. Мы считаем, что это критический момент, вокруг которого вращается аргумент: знали ли они, что этот перекос был результатом волатильности рынка?

К 11:47 утра Джейн-стрит начала раскручивать свою длинную экспозицию акций, как вы можете видеть выше (нижние 2 барных участка). При этом вымирает объем опционов (центральный участок). SEBI отмечает, что их продажи снова были агрессивными и сосредоточены на компонентах BANKNIFTY, непропорционально снижая индекс и завышая стоимость их длинных позиций.

По сообщениям, они закрыли некоторые позиции, позволив другим истекать ITM. Хотя они забронировали убытки на акции, опционы PnL переполнили его. SEBI оценивает чистую прибыль в 662 крор.

Это, по-видимому, не было одноразовым. SEBI определила 15 других дней, используя тот же план, а также 3 дополнительных случая, когда Джейн Стрит использовала вариант стратегии «Расширенная отметка закрытия». Это включало в себя создание больших дельта-позиций в опционах в течение дня, а затем агрессивную рампу акций или распродажу в окно истечения срока действия, чтобы повлиять на печать расчетов.

Как связан иск о тысячелетии на Джейн-стрит?

В апреле 2024 года Джейн Стрит подала в суд на Миллениум и двух бывших трейдеров, утверждая о незаконном присвоении конфиденциальной стратегии. В жалобе описывается стратегия на основе SPX, разработанная в течение шести лет, включающая:

• Выявление латентной неэффективности рынка

• Использование внутридневных моделей и эвристики, основанной на машинном обучении

• «Дорогие следственные сделки» для проверки надежности сигнала

• Фреймворк для прогнозирования направленного смещения на основе слияния входных сигналов и поведения исполнения

Джейн Стрит утверждает, что эта стратегия была уникальной и нелогичной, и что ее IP-адрес был сосредоточен на использовании тонкой, повторяемой внутридневной динамики цен. Внутренние журналы чата, приведенные в жалобе, показывают, что стратегия была настолько прибыльной, что они сочли ее скрытой от внутренних подсчетов PnL, чтобы избежать привлечения внимания.

Джейн-стрит утверждает, что сразу после того, как трейдеры присоединились к Millennium, новый конкурент начал зеркально отражать свои сделки через ту же инфраструктуру брокеров, включая конкретные типы ордеров и дроссельную заслону. Брокер даже приостановил исполнение из-за сходства в шаблонах. Прибыль Джейн-стрит, как сообщается, одновременно рухнула.

Иск тысячелетия делает сделки BANKNIFTY еще более показательными. Согласно собственной жалобе Джейн Стрит, их основная стратегия была явно разработана для обнаружения и торговли на рынке. искривленные поверхности волатильности. Речь шла не только о прогнозировании направления — речь шла о выявлении недооцененной выпуклости и использовании ее через инженерный поток. «Дорогие следственные сделки», описанные в иске, почти идеально согласуются с поведением SEBI, наблюдаемым в Индии: скупка базовых акций для изменения подразумеваемых объемов, а затем получение возврата через опционы.

В обоих случаях инфраструктура имела значение — Джейн-стрит рекламировала собственные конвейеры исполнения, логику брокера и почти автоматизированную ребалансировку. Точность, наблюдаемая 17 января, с нарастающим потоком, достигающим максимума к 11:45 и разворотом в размерах, соответствует точной структуре, которую, по утверждению Джейн Стрит, украли.

Если у Джейн-стрит была стратегия, разработанная для использования в качестве оружия краткосрочных дислокаций волатильности с использованием индексных опционов и скоординированных потоков в основе, результаты SEBI предполагают, что она действительно была развернута.

Подпишитесь на анализ высокочастотных опций SpotGamma здесь.