Гонка к финансовой навозной куче

Представлено QTR Fringe Finance

Как я писал всего несколько недель назад, я верил (и до сих пор верю), что любой новый коллапс рынка может произойти от рук криптовалют и/или стейблкоинов, которые во многих отношениях стали по сути нерегулируемым фондом денежного рынка в 4 триллиона долларов, напоминающим 2008 год.

Но я не уверен, что у нас нет нового лидера или лидеров в национальной телевизионной гонке к финансовой навозной куче.

Давайте попробуем сделать этот случай как можно более ясным и простым, с примерами и диаграммами для людей с очень короткими интервалами внимания, таких как я.

Во-первых, коммерческая недвижимость. Когда началась пандемия, она не просто опустошила рестораны и стадионы — она опустошила саму предпосылку офисной недвижимости.

Удаленная работа превратила некогда пуленепробиваемые башни в застрявшие активы почти за одну ночь, оставив домовладельцев с пустыми этажами, падающей арендной платой и миллиардами долгов, которые больше не выдавались. Мы до сих пор не восстановились.

К середине 2025 года доля вакантных должностей в США выросла до рекордных 20,7%, согласно данным Moody’s Analytics.1.

Нью-Йорк был в середине преобразования 4,1 миллиона квадратных футов офисов в жилье, самое большое с 2008 года. Уровень преступности в CMBS вырос в течение шести месяцев подряд до августа, достигнув 7,29% в целом и 11,66% для офисных кредитов, оба рекорда.2 литра.

Переоценки продолжают быть жестокими, один за другим. В Нью-Йорке 18-этажная офисная башня на 440 Ninth Avenue, недалеко от Hudson Yards, была продана в апреле 2025 года за чуть более 100 миллионов долларов, что на 62% меньше, чем 269 миллионов долларов, которые она получила в 2018 году.

В Сан-Хосе офисная башня Sobrato перешла из рук в руки в мае 2025 года за 63,7 миллиона долларов, что почти на 61% ниже ее оценочной стоимости в 163,1 миллиона долларов.

Хьюстон видел, как Chevron разгрузил бывшую штаб-квартиру Noble Energy в июне 2025 года за 18,2 миллиона долларов, что является противопожарной продажей по сравнению с предыдущей оценкой около 130 миллионов долларов.

50% на жизнь: Использование этого купона дает вам право на 50% скидку на годовую подписку. Финансы на периферии Для жизни: Скидка 50% навсегда

В Сан-Франциско пустующая башня в центре города по адресу 199 Фремонт-стрит была продана в июле 2025 года за 111,3 миллиона долларов, что значительно ниже уровней, которые сопоставимые здания командовали всего несколькими годами ранее. А в августе 2025 года One Worldwide Plaza на Манхэттене была переоценена на уровне 345 миллионов долларов — всего 20% от ее оценки в 2018 году, в результате чего кредиторы столкнулись с потенциальными потерями почти в полмиллиарда долларов.

Банки не застрахованы. По состоянию на второй квартал 2025 года нереализованные убытки по ценным бумагам по-прежнему составляли около $400 млрд.5 Регуляторы уже предупреждали, что небанковское кредитование CRE (теневое финансирование, заполняющее пустоту, оставленную банками) может передавать и усиливать шоки по всей системе.6

Данные MSCI показали, что к началу 2025 года уровень стресса вырос до $116 млрд, что является самым высоким показателем за десятилетие.7 Даже многосемейный сектор, который долгое время считался самым безопасным, демонстрировал напряжение.

Оттуда мы переходим к частному кредиту, $ 1,7 триллиона, дорогая институциональных распределителей, которая столкнулась со своей собственной стеной. В 2024 году ставка дефолта для средних компаний США, финансируемых за счет частных кредитов, более чем удвоилась до 8,1%, по сравнению с 3,6% в 2023 году, согласно Fitch.8

Фонды сохранили жизнь многим проблемным заемщикам с отказами от ковенанта, расширенным и притворным рефинансированием и настройками натуры. Но когда кредиты оставались безнаказанными в течение нескольких кварталов, кредиторы часто переезжали, чтобы взять ключи.

Однажды на прошлой неделе я сидел в баре на Парк-Авеню, а рядом со мной сидели два молодых джентльмена из банковского мира. Они выглядели в конце 20-х или начале 30-х годов и начали говорить о магазине, поэтому я присоединился, наклонившись и откровенно спросил после их второго мартини: «Каково это на самом деле для CRE и частного кредита? "

Их влияние изменилось, и ответ был виден. Один парень просто покачал головой. Другой сказал, дословно: «Каждый нарушает свои заветы».

«Что происходит, когда люди идут, чтобы попасть в заявку, когда все отметки завышены», — спросил я самого близкого мне парня. «Нам понадобится помощь» Он сказал.

И это говорят не только 28-летние юные банкиры. Посмотрите на этого горячего исполнительного директора PIMCO на CNBC пару дней назад, по существу признавая, что как государственные, так и частные кредитные рынки мигают предупреждающими знаками: государственные облигации видят громкие дефолты, когда компании не могут эффективно реструктурироваться, в то время как в частном кредите многие заемщики уже не могут обслуживать денежные проценты и прибегают к «платежам в натуральной форме», чтобы просто оставаться на плаву.

Он говорит, что заемщики вынуждены выбирать между дорогостоящими, но гибкими частными кредитами или более дешевым государственным долгом, который становится неработоспособным в беде. В то же время управляющие активами находятся под давлением платы и полагаются на инструменты эффективности, такие как ИИ, только для управления рисками.

В совокупности это указывает на рост дефолтов, напряжённых заемщиков и ужесточение условий кредитования — классическую установку для кредитного кризиса.

По пути были подсказки, что это происходит. В 2024 году корпоративные банкротства достигли самого высокого уровня с 2010 года, а менеджеры по частным кредитам — от Blackstone до игроков среднего размера — агрессивно расширяли тренировочные команды. Компенсационные пакеты для старших специалистов по реструктуризации составили 1,5 млн. долл.

Транзакции, заключаемые под контролем, в которых кредиторы захватывают право собственности через долговые позиции, утроились по сравнению с уровнями до 2022 года10. Обеспокоенность ликвидностью также всплыла на поверхность: к сентябрю 2025 года некоторые фонды прибегали к продаже кредитных портфелей на вторичном рынке для поддержки сообщаемой доходности11.

Даже ФРС Бостона подняла вопрос о том, представляет ли рост частного кредита системный риск, указав на его скачок с 46 миллиардов долларов в 2000 году до примерно 1 триллиона долларов к 2023 году12. Банкротство First Brands в конце сентября с долгом более 10 миллиардов долларов внебалансовые обязательства и вопросы о том, была ли дебиторская задолженность обложена двойным залогом, подчеркнули хрупкость1ł

First Brands, конечно, производитель автозапчастей, который ведет эту лошадь прямо к другим. Финансовая ядерная моча лошади Вода.

Задержки по автокредитам за 90 дней до погашения достигли 5% во втором квартале 2025 года, что на 12% больше, чем годом ранее.16 Чистые потери в субстандартном авто ABS составили 9,44% по состоянию на январь 14. Показатели восстановления были слабыми, поскольку оптовые цены на подержанные автомобили оставались высокими, а индекс Манхайма по-прежнему рос на 2,2% в годовом исчислении в сентябре 15.

График из статьи WolfStreet, который также отлично читается.

Также в сентябре 2025 года Tricolor Holdings, крупный субстандартный автокредитор, специализирующийся на низкокредитных и незарегистрированных заемщиках, подал заявление о банкротстве и заявил, что будет ликвидирован. Федеральная прокуратура расследует обвинения в том, что компания неоднократно предоставляла одно и то же обеспечение кредиторам складов.18 19 крупных банков, включая Fifth Third, JPMorgan и Barclays, понесли убытки в сотни миллионов долларов.

Ранее в августе другой субстандартный кредитор, Automotive Credit Corp., внезапно прекратил выдачу новых кредитов.20 Рынок субстандартных автомобилей ABS, оцениваемый примерно в 80 миллиардов долларов, намного меньше, чем когда-либо было, но отголоски очевидны.

Как обычно, легкие деньги последних 5 лет лишь скрывали риски, не стирали их. К 2025 году ярлыки ААА, вечные фонды и умное андеррайтинг уступили место более суровой реальности: пустые лобби, нарастающие дефолты и репо на подъездной дорожке.

Поскольку это связано с тем, как я инвестирую лично, эта установка заставляет меня избегать. любые имена в частном кредите (например, APO, BX, OWL, PRIV и т.п.), в региональном банкинге (KRE или любой из его компонентов), в более позднем пространстве, которое я выделил 2 года назад и было очень рано (SOFI, UPST, AFRM, Klarna и т.д.) или субстандартных автомобилях (CACC, CVNA, ALLY и т.д.).

В конце концов, мои друзья могут получить помощь, о которой они говорили в тот вечер в баре. Но это произойдет только после того, как резкое «дерьмо ударит по типу заемных средств», которое приведет к быстрому падению цен на акции, что приведет к спасению.

1. Moody’s Analytics: «Вакансия в США достигла рекордно высокого уровня» 8 июля 2025 года.

2. Trepp, “CMBS Delinquency Rate Rises for Sixth Straight Month to 7.29%”, Sept.

3. Multifamily Dive, «Делинквенции CMBS достигли 7,29%, рекорд после пандемии», 16 сентября 2025 года.

4. Financial Times, “New York leads office-to-housing conversions”, 29 сентября 2025.

5. FDIC, “Quarterly Banking Profile Q2 2025”, 25 августа 2025.

6. Совет по финансовой стабильности, «Небанковские риски финансирования CRE», 19 июня 2025 года; Bloomberg, «Теневое кредитование CRE может усилить банковские шоки», 21 июня 2025 года.

7. MSCI Real Assets, “US commercial real estate distress update”, 20 августа 2025 г.

8. Fitch Ratings, “Private credit default rate doubled in 2024”, Mar. 3, 2025; Fitch, “Private credit outlook”, May 30, 2025.

9. Preqin/Brookfield, “Private credit to $1.7 trillion”, 2025; Deloitte, “Private credit survey”, 2025.

10. Wall Street Journal Pro, Isaac Taylor, “Private-Credit Firms Expand Restructuring Teams Amid Bankruptcy Surge”, Mar. 12, 2025.

11. Bloomberg, «Частный кредит опирается на вторичные кредиты для поддержки оптики ликвидности», 4 сентября 2025 года.

12. Федеральный резервный банк Бостона: «Является ли частный кредит системным риском?» 21 мая 2025 года.

13. Financial Times, «Банкротство First Brands поднимает красные флаги для частного долга», 29-30 сентября 2025 года.

14. S&P Global Ratings, “US Subprime Auto ABS Tracker”, 10 марта 2025 г.

15. Cox Automotive / Manheim «Индекс стоимости подержанных автомобилей», 17-22 сентября 2025 года.

16. New York Fed/LendingTree, “Household Debt and Credit Report”, 23 сентября 2025.

17. Experian / Auto Remarketing «Состояние рынка автофинансирования», 28 августа 2025 года.

18. Bloomberg, Carmen Arroyo, Isabella Farr, Scott Carpenter, “Subprime Auto Lender Collapse Delivers Blow to Risky Debt Market”, 11 сентября 2025.

19. Financial Times, «Триколорное банкротство и предполагаемое расследование мошенничества», 10 сентября 2025 года.

20. Новости Auto Finance "Автомобильный кредит Corp. pauses new originations», 7—8 августа 2025.

Отказ от ответственности QTR: Пожалуйста, прочитайте мою полную юридическую оговорку на моей странице О нас здесь. Эта статья отражает только мое мнение.Кроме того, пожалуйста, поймите, что я идиот и часто ошибаюсь и теряю деньги. Я могу владеть или совершать сделки с любыми именами, упомянутыми в этой статье, в любое время без предупреждения. Посты участников и агрегированные посты были отобраны мной вручную, не были проверены фактами и являются мнениями их авторов. Они либо передаются в QTR их автором, перепечатываются по лицензии Creative Commons с моими лучшими усилиями, чтобы поддержать то, что лицензия просит, или с разрешения автора.

Это не рекомендация покупать или продавать какие-либо акции или ценные бумаги, просто мое мнение. Я часто теряю деньги на позициях, в которые инвестирую. Я могу добавить любое имя, упомянутое в этой статье, и продать любое имя, упомянутое в этой статье, в любое время без дальнейшего предупреждения. Ничто из этого не является предложением купить или продать ценные бумаги. У меня могут быть или не быть имена, о которых я пишу и смотрю. Иногда я бычий, не владея вещами, иногда я медвежий и делаю свои вещи. Просто предположите, что мои позиции могут быть прямо противоположными тому, что вы думаете, на всякий случай. Если я длинна, я быстро могу быть короткой и наоборот. Я не буду обновлять свои позиции. Все позиции могут меняться сразу же, как только я опубликую это, с уведомлением или без него, и в любой момент я могу быть длинным, коротким или нейтральным на любой позиции. Ты сам по себе. Не принимайте решений на основе моего блога. Я существую на краю. Если вы видите цифры и вычисления любого рода, предположите, что они неверны, и дважды проверьте их. Я провалил алгебру в 8-м классе и возглавил мои школьные математические награды, получив D-в корректирующем исчислении мой выпускной год, прежде чем стать английским майором в колледже, чтобы я мог пробираться сквозь вещи легче.

Издатель не гарантирует точность или полноту информации, представленной на этой странице. Это не мнение любого из моих работодателей, партнеров или партнеров. Я сделал все возможное, чтобы быть честным о моих раскрытиях, но не могу гарантировать, что я прав; я пишу эти сообщения после пары пива иногда. Я редактирую после публикации своих постов, потому что я нетерпелив и ленив, поэтому, если вы видите опечатку, вернитесь через полчаса. Кроме того, я просто очень сильно ошибаюсь. Я говорю об этом дважды, потому что это очень важно.