Стабильные монеты в нестабильной системе

Кристиан Лоуренс и Майкл каждый из Rabobank

Резюме

• Пост-WW2 и холод Военная глобальная архитектура рушится; системная геополитическая и геоэкономическая нестабильность растет; также растут риски геофинансовой нестабильности по мере роста бюджетного дефицита, роста государственного долга и надежд на снижение ставок.
• На этом фоне стейблкоины могут играть ключевую роль, хотя, по иронии судьбы, они могут создать дополнительную нестабильность, прежде чем закрепить альтернативу.
• В этом докладе будет объяснено, что такое стейблкоины; почему люди могут хотеть их использовать; почему правительство США, безусловно, хочет, чтобы мы их использовали; и гипотетические геополитические и рыночные последствия их развертывания.

Что такое стабильные монеты?

Стейблкоины поднялись из нишевого крипто-продукта в центр внимания правительства США, геополитических аналитиков, экономистов и участников рынка. То, что изначально рассматривалось как более простой способ управления крипторисками на блокчейне, теперь рассматривается как потенциально важная переменная в управлении долгом США, статусе резервной валюты доллара США и глобальных платежных и торговых системах.

Стейблкоины - это цифровые активы, предназначенные для репликации фиатных валют.Фиатные деньги - это выпущенные правительством денежные средства, не подкрепленные физическим активом.Но мы можем разбить их на следующие подмножества: товарные, алгоритмические, криптографические и фиатные. Первые три по-прежнему являются нишевыми рынками, в то время как последний является нашим основным направлением, учитывая, что на него приходится подавляющая доля рынка сегодня и, более того, в будущем.

Стабильные монеты, обеспеченные Fiat, выпускаются на блокчейне при поддержке пула фиатного обеспечения, принадлежащего хранителю.. Текущая рыночная капитализация составляет около 234 миллиардов долларов, и, согласно отчету Консультативного комитета по займам казначейства США (TBAC) от 30 апреля, более 99% фиатных стейблкоинов привязаны к доллару США. Из 233 миллиардов долларов в стейблкоинах, номинированных в долларах США, более 120 миллиардов долларов поддерживаются казначейскими векселями США. (Остальные обеспечены наличными и банковскими депозитами, обратным репо (часто поддерживаемым казначействами США), корпоративными облигациями, золотом, биткойном и другими криптоактивами)). Короче говоря, Все дело в США.

Доминирующим стейблкоином в долларах США является Tether с рыночной капитализацией в 163 млрд долларов. Кантор Фицджеральд, первичный дилер Казначейства США, ранее управляемый Говардом Лютником (теперь министр торговли), является основным управляющим обеспечением Tether. Короче говоря, все дело в правительстве США.

Действительно, Недавний закон президента Трампа о GENIUS (Руководство и создание национальных инноваций для стейблкоинов США) требует использования исключительно американских активов, таких как T-bills, РЕПО, обратное РЕПО, MMF или банковские резервы. Он направлен на защиту потребителей на цифровом рынке, обеспечение статуса глобальной резервной валюты в долларах США, борьбу с незаконной деятельностью в цифровых активах и превращение США в криптовалютную столицу мира. Для этого будет создана федеральная система регулирования для стейблкоинов, 100% обеспеченных долларами США или краткосрочным долгом США (T-Bills), чей резервный состав должен публиковаться ежемесячно.Можно утверждать, что есть несколько активов, связанных со стейблкоинами. Одним из них являются цифровые валюты Центрального банка (CBDC), выпущенные государством токены, считающиеся законным платежным средством - оцифрованный фиат. Другой - токенизированные депозиты, выпущенные банком цифровые токены на блокчейне, представляющие собой фиатный депозит..

Зачем людям нужен стейблкоин?

БезопасностьСтейблкоины позволяют покупать или продавать криптовалюту без использования on- или off-ramp, как централизованная биржа (CEX) с требованиями Know-Your-Client. Поскольку криптовалюта не покрывается страховкой Федеральной корпорации по страхованию депозитов (FDIC), использование централизованных бирж оставляет одну уязвимую для риска контрагента. Некоторые централизованные биржи застрахованы FDIC, но только для фиатных холдингов, а не криптохолдингов, поэтому риск контрагента существует в течение периода, когда криптовалюта находится на CEX, прежде чем она будет обменена на фиат. Если вы остаетесь на блокчейне с использованием стейблкоинов, они могут храниться в личном защищенном «кошельке» владельца 4, который не подвержен риску контрагента.

Анонимность: Продажа криптовалюты для стейблкоина позволяет анонимность за пределами адреса кошелька. С блокчейном каждая транзакция видна всем, но единственная информация, которую можно увидеть за пределами самой транзакции, — адрес кошелька назначения и происхождения. Кто владеет этим кошельком, неизвестно, если они не используют встроенный или выключенный кошелек, который будет раскрывать личность владельцев кошелька компании, или если владелец кошелька решит раскрыть свою личность публично. Короче говоря, криптовалюта без стейблкоинов включает в себя переход на фиат, который разрушает анонимность пользователя.

Парсимони: Стабильные монеты предлагают быстрый способ перевода денег по более низким ставкам, чем фиатные эквиваленты, особенно трансграничные, и при этом избегая ограничений системы SWIFT, таких как санкции.

Практичность: Стабильные монеты можно обменять на товары и услуги. На данный момент это обычно происходит в Интернете, но в магазинах также растут платежные системы стейблкоинов. Большинство крупных американских компаний, выпускающих кредитные карты, также поддерживают транзакции с стейблкоинами.

Процветание: Стабильные монеты не могут быть процентными инструментами, но могут быть депонированы в сторонних учреждениях и получать за это платеж / доход: короче, стабильные монеты. Фонды денежного рынка (MMF) возможны и даже вероятны.

Зачем США нужны стабильные монеты? Долг

У США, как и у многих западных стран, есть проблема государственного долга. Бюджетное управление Конгресса (CBO) оценивает долг к ВВП на уровне после 2-й мировой войны в довоенной геополитической обстановке, и к середине века он достигнет 156%. Многие считают это неустойчивым и несовместимым с устойчивым резервным статусом доллара США, если не со стабильностью экономики США (рисунок 1).

Чтобы избежать значительного роста стоимости долгосрочных заимствований, Казначейство США в последние годы переключилось на выпуск растущей доли долга в самом коротком конце кривой, тактика, которая традиционно наблюдается на развивающихся рынках, а не на глобальных финансовых гегемонов. Действительно, частью обоснования выпуска первой партии могут быть опасения по поводу замедления внешнего спроса на долгий срок долга США. Мы не находимся в лагере, который считает, что иностранцы «сбрасывают» активы США из-за потери веры в его институты и верховенство закона, но политическая неопределенность может привести к несварению на более длительный срок активов частных учреждений. Можно утверждать, что это также частично отражено в росте долгосрочной премии на длинном конце кривой (рисунок 2): это потенциальный рост доходности с этой точки зрения, который Казначейство хочет избежать.

В частности, Поскольку стейблкоины должны поддерживаться на 100%, повышенный спрос на первые создаст вынужденных покупателей последних.. Короче говоря, США поощряют использование стейблкоинов для увеличения предложения T-Bill.

Существует дискуссия о том, приведут ли стабильные монеты к увеличению денежной массы.. Казначейство заявляет, что стейблкоины «Потенциально не генерируют чистого изменения денежной массы США, но катализируют потенциальный сдвиг средств от M1/M2. Стейблкоины могут набирать обороты в качестве средства сбережения и способа доступа к доллару США для держателей, не являющихся долларами США, что, в свою очередь, увеличивает приток денежных средств в США». Мы утверждаем, что более ясная динамика — это изменение «денежности». По сути, стейблкоины в долларах США конвертируют долги США, такие как T-Bills / Repo (узкие внутри денег), в наличные деньги (вне денег). Владельцы могут не иметь возможности покупать товары и услуги с помощью T-Bill, но они могут с помощью стейблкоина.

Это вызывает немедленные вопросы о том, как ФРС может рассматривать стейблкоины USD. Озабочены ли они инфляционным влиянием денежного предложения? Будет ли он также рассматривать потенциальное влияние на кривую доходности и собственный баланс? Кроме того, будет ли он беспокоиться о будущих рисках финансовой нестабильности, если более широкий спектр американского обеспечения будет постепенно использоваться за пределами TBills?

Как независимый центральный банк сидит рядом с гораздо более четкой денежной массой, управляемой Казначейством, еще предстоит увидеть. Это, безусловно, то, что следующий председатель ФРС, кем бы он ни был, должен будет рассмотреть как часть своей компетенции.

На рисунке 4 показан прогнозируемый выпуск T-Bill, а также прогнозируемый спрос на стейблкоины в долларах США, который, по оценкам, достигнет 2 триллионов долларов в 2028 году. Обратите внимание, что долговой путь для T-Bills использует базовую траекторию CBO 2025 года с предположением, что рост доли T-bills растет с 21% до 25%.

Зачем США нужны стабильные монеты? Доллар США

В то время как выпуск более краткосрочного долга в странах с высоким долгом часто связан с ослаблением валюты с течением времени, стейблкоины доллара США укрепляют глобальный резервный валютный статус доллара США. Рынки ставят под сомнение это в условиях дефицита и долга США, агрессивных санкций в отношении России, отступления от глобальной экономической и финансовой архитектуры, которую она построила, и соперничества в рамках нынешней глобальной системы со стороны Европы / евро, а также со стороны экономик БРИКС, проталкивающих альтернативы, не связанные с SWIFT CNY, «БРИКСкойн» или золото (рисунок 5-8). Обратите внимание, что мы уже писали об этом раньше и по-прежнему скептически относимся к предполагаемой замене доллара, но избегание доллара, безусловно, происходит через фактический бартер, при этом товары, оцененные в долларах, не используются.

Существует также потенциальный геополитический аспект. Хотя мы не знаем о каких-либо стейблкоинах, которые в настоящее время разрабатываются таким образом, код смарт-контракта, который «чеканит» стейблкоин, программируется и редактируется владельцем. Если кошелек идентифицирован как находящийся в определенной юрисдикции или считается «нежелательным», то, если он спроектирован как таковой, технически возможно предотвратить отправку стейблкоина в другой кошелек или заблокировать стейблкоины, удерживаемые им. В этом отношении стейблкоины потенциально могут быть менее взаимозаменяемыми, чем физические фиаты, и предлагать больший государственный надзор. Хотя потенциальная программируемость стейблкоинов в долларах США сделает стейблкоины, разработанные таким образом, официально нежелательными в юрисдикциях, с которыми у США есть геополитическая напряженность (например, в Китае и России), это не будет означать, что они не будут популярны неофициально.

Однако основная логика заключается в том, что стейблкоины в долларах США будут в основном предназначены для использования союзниками США, поскольку мы идем к большей глобальной бифуркации. Там, через онлайн-платформы, можно увидеть поглощение частного сектора по всем уже перечисленным причинам - плюс диверсификация валют. В то время как это означает валютный риск для держателя (который на многих развивающихся рынках рассматривается как в основном однонаправленный, даже если курс доллара значительно снизится по сравнению с EUR, JPY, CHF и т. д. в 2025 году), возможность анонимно удерживать фактические долларовые MMF, а также дешево и легко переводить и совершать транзакции в них, может быстро цементировать стейблкоины USD во многих местах. Это верно даже для развитых стран.

Действительно, недавние торговые переговоры, которые оградили США тарифами, также показывают, что Америка имеет возможность заставить других принять условия, которые им не нравятся. Это может вскоре включать в себя оплату экспорта в него только в стейблкоинах, а не в долларах. или, по крайней мере, часть из них, что способствовало бы дальнейшему распространению их международного использования.

Более того, США могли бы опереться на Саудовскую Аравию, ОАЭ и Катар - источник большей части европейского СПГ, например - настаивать на оплате своей энергии в стейблкоинах в долларах США: Это будет означать всех, кто покупает энергию, за исключением тех, кто покупает у России или Ирана и т.д. Необходимость держать их.

Гипотетически, со временем Торговое финансирование / торговля может даже начать вовлекать - или вращаться - Казначейство, а не частный сектор и банковскую систему: в крайнем случае, T-Bills будут сродни экспортным квотам США.

Такое неомеркантилистское экономическое государственное управление может показаться немыслимым для тех, кто привык к американской/глобальной свободной торговле, оно удобно вписывается в Белый дом, уже принимающий тарифы, заставляя Nvidia платить 15% за продажу своих чипов искусственного интеллекта в Китай (потенциально распространяя эту модель и на другие фирмы), и, возможно, принимая прямую долю в производителе чипов Intel, поскольку Пентагон принимает 40% акций американской фирмы по производству редкоземельных элементов.

Действительно, стейблкоины USD могут работать вместе с существующей системой евродолларов оффшорных фиатных долларов. $120 трлн по некоторым оценкам, что уже является источником финансовой мощи США. Тем не менее, отныне создание стейблкоинов в долларах США, в отличие от евродолларов, потребует соответствующего выпуска американского T-Bill, финансирующего правительство США, в то время как США могут сохранить фактический контроль над тем, кто обращался с ними, даже больше, чем через SWIFT и санкции.

В теории, Это означает необходимость постоянно растущего количества T-Bills для США, чтобы позволить торговле на основе стейблкоинов в долларах США расширяться, как и в нынешней системе евродолларов — «Дилемме Триффина». провал Они могут стать сродни дефляционному золотому стандарту (и/или торговый доступ к США обязательно де-факто ограничен).

Тем не менее, стейблкоины в долларах США также могут быть подкреплены резервами в долларах США, обратным РЕПО или банковскими резервами (даже если более широкий диапазон активов включает в себя более высокие потенциальные риски тревожной финансовой нестабильности со временем). Это может быть одним из решений. Тем не менее, США не хотят повторять прошлые ошибки Триффина, которые, по их мнению, помогли деиндустриализировать его. Таким образом, гипотетически, стейблкоины в долларах США могут постепенно позволить отдельный «трек» к более широкому рынку фиатных евродолларов только для торговли. Если это так, то любые «узкие места» Триффина могут быть преднамеренными.

Зачем США нужны стабильные монеты? Геополитика

Это не гениальный поступок, чтобы увидеть, как стейблкоины в долларах могут принести пользу США геополитически и геоэкономически, если думать за пределами коробки «потому что рынки».

Белый дом пытается переделать глобальную систему в свою пользу, как это было в 1945 году и после краха Бреттон-Вудской системы в 1970-х годах. Тем не менее, на этот раз США хотят убедиться, что они сосредоточены на реиндустриализации США под руководством государства, а не на финансиализации США под руководством частного сектора, чтобы обеспечить свое глобальное военное первенство: на тенденции статус-кво, которая ставится под сомнение многими.

Важно отметить, что в то время как БРИКС являются финансовыми мелочами по сравнению с США, они являются промышленным и ресурсным Голиафом; Китай производит США на всех фронтах (рисунки 9 и 10), и его контроль над редкоземельными металлами уже видит, что он душит поставки в западные военно-промышленные цепочки поставок. США, впервые за многие века, оказались слабой экономической партией. Следовательно, что-то должно измениться.

Каждая экономика, которую США могут включить в свою собственную цепочку создания стоимости, а не в китайскую, и которую они могут перекрутить руками, чтобы помочь ей реиндустриализироваться через гораздо меньший двусторонний торговый дефицит и обещанные производственные ПИИ, является дополнительным камнем в ее рогатке. Более того, многие страны, ранее склонявшиеся к политике США, отказываются делать выбор между двумя зарождающимися блоками – США и Китаем – и, возможно, нуждаются в «поощрении».

Стабильные монеты в долларах США могут помочь создать новую систему, ориентированную на США, с меньшим торговым дисбалансом США и большим количеством промышленности по сравнению с Китаем / Россией / БРИКС.

«Глобальный евромомент» реализации

Этот риск уже признан в Европе.

17 июня - ЕЦБ Президент Лагард говорила о «глобальном моменте евро»5, когда рынки искали потенциальные альтернативы доллару США; однако к 12 августа Politico сообщила, что этот пузырь лопнул из-за опасений проникновения стейблкоина в Европу.

Действительно, недавний блог ЕЦБ под названием "От шумихи до опасности: что означают стейблкоины для Европы"говорит",Если стейблкоины доллара США станут широко использоваться в зоне евро - будь то для платежей, сбережений или расчетов - контроль ЕЦБ над денежно-кредитными условиями может быть ослаблен.. Это посягательство, хотя и постепенное, может отражать закономерности, наблюдаемые в долларовых экономиках. Такая динамика будет трудно обратить вспять, учитывая сетевой характер стейблкоинов и экономию масштаба в этом контексте. Чем больше их след, тем труднее им было бы расслабиться. Такое доминирование доллара США обеспечит США стратегические и экономические преимущества, позволив им более дешево финансировать свой долг, оказывая при этом глобальное влияние. "

Конечно, индивидуальный Европейцы могут не использовать стейблкоины в долларах США, учитывая эффективность евро в стране, но риски, описанные выше, являются значительными. точно Чего пытаются добиться США.

Что делать? Не много

Что может сделать Европа или другие страны, чтобы остановить этот сценарий? Честно говоря, очень мало.

• Европа заявила, что не будет тратить 5% ВВП на НАТО: за одним или двумя исключениями, это так.
• Европа заявила, что не будет заключать несправедливую торговую сделку с США.
• Европе, похоже, был передан законопроект и ответственность на передовой за соблюдение соглашения о прекращении огня / мире между Россией и Украиной; или потерю ее порядка безопасности.

Короче говоря, если Европа — или другие страны — попытаются заблокировать стейблкоины в долларах США, действующие как плавающие выше, это может привести к повторному открытию ран на НАТО, торговле, Украине, потоках энергии и / или линиях обмена евродоллара / ФРС и т. Д. Последнее не сегодня, а, возможно, под новым руководством (Конечно, эти объекты часто находятся в собственных интересах США, чтобы предотвратить финансовую нестабильность, которая также может повлиять на нее..

Кроме того, если Европа хочет иметь свои собственные стабильные монеты, у нее нет шкалы залога, чтобы соответствовать США, учитывая отсутствие еврооблигаций.Это верно для эквивалентов T-Bill, но у Европы, очевидно, есть много других активов, которые она может обеспечить: однако преимущества, которые следует извлечь из этого по сравнению с США, остаются сомнительными.), и использование Бундов поставит дальнейшую власть в руки немецкой фискальной политики. Между тем, фрагментированный подход частного сектора вряд ли будет приветствоваться ЕЦБ из-за рисков финансовой стабильности.

Цифровой евро остается. Однако в январе президент Трамп издал указ, в котором говорится: «За исключением случаев, предусмотренных законом, агентствам запрещается предпринимать какие-либо действия по созданию, выпуску или продвижению CBDC в пределах юрисдикции США или за рубежом». Это может создать огромные проблемы для европейских банков, использующих доллары.
Очевидно, что более мелкие мировые экономики еще менее склонны рассматривать возможность выпуска собственных стейблкоинов с любым положительным эффектом.

Конечно, ни Китай, ни Россия не захотят сотрудничать со стейблкоинами в долларах США. Действительно, Китай сейчас говорит о введении собственных стейблкоинов. Версии USD и CNY ускорят процесс глобальной бифуркации.

$tablecoins в нестабильной системе $

В заключение, если ввести, как мы предполагаем, стейблкоины USD могут укрепить финансовое положение США и глобальную роль доллара США. Тем не менее, они, по иронии судьбы, могут ускорить глобальную геополитическую и геоэкономическую нестабильность в краткосрочной перспективе: по крайней мере, если союзники США примут их по собственной воле.

Кроме того, несмотря на то, что некоторые опасаются, что если стейблкоины в долларах США будут представлены в менее меркантилистской и более дерегулированной моде «Дикий Запад»: залог в долларах США, поддерживающий их, они также могут увеличить финансовую нестабильность в США и во всем мире.

Даже в самом благоприятном сценарии стейблкоины USD Рисковать менее стабильным миром Поначалу он более глубоко расколот между геополитическими и валютными блоками, прежде чем, возможно, появится новый стабильный геоэкономический статус-кво.

Тем не менее, важно отметить, что Нынешняя мировая система уже нестабильна.. Массивные торговые дисбалансы и бюджетный дефицит, которые многие экономики проводят в течение многих лет, широко признаны не устойчивыми, но ни один из наших глобальных институтов, по-видимому, не способен обеспечить руководство или планировать путь к более здоровому экономическому равновесию, не говоря уже о геополитическом.

Как $uch, мы $ee ввод $tablecoins в не $table $ystem.

Также доступен в pdf для профессиональных подписчиков.