Как создавался Европейский центральный банк Французский долговой кризис... И следующий

Автор: Даниэль Лакалль,

Французский долговой кризис напоминает нам, что поэтапность никогда не работает, что этатизм всегда заканчивается крахом и что те страны, которые делают ставку на большее правительство и более высокие налоги, всегда заканчивают стагнацией, риском дефолта и социальных волнений.

Государственный долг Франции перед ВВП превышает 114%. Однако, по данным Евростата, необеспеченные пенсионные обязательства достигают 400% ВВП. Дефицит бюджета, объявленный в этом году, составляет 5,4%, но рыночный консенсус поддерживает ожидание в 5,8%. Пятилетний кредитный риск дефолта вырос на 20% за двенадцать месяцев. Доходность по французскому двухлетнему долгу превышает доходность Испании, Италии и Греции, а его премия за риск для Германии достигла 80 базисных пунктов — на 20 выше, чем у Испании.

Проблема в еврозоне заключается в том, что весь мейнстрим хлопает, когда правительство раздувает ВВП с помощью огромных государственных расходов и рабочих мест в государственном секторе, а также иммиграции, маскируя постоянные бюджетные дисбалансы и снижение роста производительности. Кроме того, кейнсианские аналитики игнорируют вытеснение частного сектора и вредное влияние высоких налогов на устойчивость долгосрочных государственных счетов.

Я уже достаточно взрослый, чтобы помнить, когда ведущие СМИ приветствовали Грецию как двигатель роста в еврозоне, когда она раздувала ВВП с огромными государственными расходами и рабочими местами в государственном секторе. В 2005 и 2006 годах МВФ и Европейская комиссия приветствовали Грецию как «охраняющую высокий экономический рост» и «ведущую в восстановлении еврозоны».. Заголовки и политические отчеты широко признали экономические достижения Греции как пример сильного лидерства в зоне евро. Мы все знаем, что произошло в 2008 году.

Нельзя забывать, что Европейский центральный банк сыграл важную роль в создании извращенных стимулов для политиков поддерживать и увеличивать повышенные расходы и фискальные дисбалансы.

Европейский центральный банк (ЕЦБ) за последнее десятилетие развернул беспрецедентный набор инструментов политики, включая неоднократное снижение ставок, отрицательные номинальные ставки, спорный инструмент борьбы с фрагментацией и де-факто монетизацию долга, предназначенный для защиты стабильности еврозоны. Тем не менее, несмотря на всю риторику стабильности и независимости, эти меры создали мощные стимулы для фискального безрассудства, разрушив сами основы европейского валютного доверия и посеяв семена сегодняшнего кризиса суверенного долга, включая нынешнее фиаско французского долга.

Ставки ЕЦБ, когда-то привязанные к дисциплине как суверенных, так и частных заимствований, упали с более чем 4% в 2008 году до отрицательной территории и оставались на отрицательной реальной территории в течение многих лет. Кроме того, программы покупки активов ЕЦБ, расширенные во время кризисов в рамках таких инициатив, как Программа экстренных закупок в условиях пандемии (PEPP) и прямые валютные операции (OMT), насыщают рынки облигаций деньгами центрального банка и создают огромный эффект вытеснения, который наказывает кредиты семьям и предприятиям и маскирует проблемы платежеспособности эмитентов государственного сектора.

Антифрагментационный инструмент, предназначенный для сдерживания «распространения» между основными и периферийными облигациями стран, дополнительно поднимает этот вопрос: Обещая неограниченное вмешательство, ЕЦБ заверяет рынки, что он будет поддерживать суверенный долг практически любой ценой, ослабляя дисциплину, которая рискует премией, когда-то наложенной на расточительные правительства. Фактически, его можно рассматривать как инструмент, способствующий растрате, поскольку он приносит пользу тем странам, которые плохо соблюдают бюджетные правила, и наказывает тех, кто правит долгами и дефицитами.

В то время как эти вмешательства немедленно успокаивают рынки, они способствуют мышлению безразличия в правительствах, заставляя их последовательно увеличивать свои расходы. Таким образом, многие правительства, такие как Испания, хвастаются низкими процентными ставками и распространением своего долга, несмотря на растущий дисбаланс и ухудшение государственных счетов. Антифрагментационный инструмент и отрицательные номинальные ставки разрушают рыночный механизм, который должен служить важным предупреждением для безрассудной фискальной политики. Государства-члены, гарантированные дешевым финансированием и бесконечной поддержкой ЕЦБ, имеют мало стимулов для реформирования раздутых бюджетов или сдерживания дефицита, особенно когда это дорого обходится на выборах. Устойчивая угроза, предупреждаемая немецкими политиками, о том, что действия ЕЦБ субсидируют «фискальную загрузку» в государствах-членах с высоким долгом, становится реальностью.

Самый драматический случай — Франция. Долг французского правительства взлетел выше 114% ВВП в 2025 году, отчасти из-за постоянного большого дефицита, покрываемого дешево под эгидой ЕЦБ. Попытки бюджетной консолидации всегда были робкими и, таким образом, не смогли достичь прочной дисциплины, а поддержка ЕЦБ всегда была на заднем плане. Результатом является растущая премия за суверенный риск: Французские облигации, впервые в современной истории евро, теперь дают более чем сопоставимо оцененные испанские, греческие или итальянские облигации, сигнализируя о дискомфорте рынка с траекторией долга Франции даже в эпоху поддержки ЕЦБ. Тот факт, что этот рост спредов происходит в середине большого плана стимулирования (Следующее поколение ЕС) и снижения ставок, вызывает еще большую тревогу.

Так называемый антифрагментационный инструмент, подразумеваемый как инструмент сдерживания кризиса, по своей сути является механизмом «совместной ответственности без совместного контроля». Она связывает благоразумных членов евро с фискальным выбором их менее дисциплинированных партнеров, обобществляя риски, но национализируя вознаграждения. С помощью этого механизма рынки больше не могут эффективно дискриминировать; беспокойство по поводу устойчивости долга, которое когда-то стимулировало необходимые реформы, подавляется, а не решается. Кроме того, это похоже на взаимное погашение долга без реальных обязательств.

Философия «все, что нужно», которую так хвалят лидеры ЕЦБ, теперь является обоюдоострым мечом: она заменила подотчетность зависимостью и ободрила бюджетную слабость.

Покупки Центрального банка и снижение доходности номинально отрицательной территории являются, по определению, наихудшим случаем монетизации долга. ЕЦБ является убыточной организацией, потому что он покупает облигации, даже если они чрезвычайно дороги. По данным IERF, накопленные ЕЦБ нереализованные бумажные убытки по программам покупки активов оцениваются в 800 миллиардов евро, что значительно превышает его капитал.

Эта политика маскирует проблемы платежеспособности, даже если она одета на языке экстренной поддержки. Это устраняет окончательное сдерживание перерасходов правительства: стоимость самих денег. Долгосрочный результат - это среда, в которой правительства еврозоны, осознавая, что рефинансирование гарантировано по низкой цене даже в трудные времена, накапливают все более крупные долги, делая блок уязвимым даже для незначительных потрясений в области доверия, инфляции или управления. Эта ситуация может нанести вред евро в будущем, если Германия попадет в ту же ловушку, что и Франция, сценарий, который кажется вероятным, учитывая последние политические объявления.

Если вы читаете газеты во Франции, этот извращенный стимул очень очевиден. Вместо того, чтобы говорить о неустойчивом пути расходов, многие требуют больше покупок и стимулов со стороны центрального банка. Кроме того, некоторые требуют ускорения цифрового евро для реализации еще более агрессивных монетарных мер.

Развивающийся французский долговой кризис является прямым побочным продуктом этой политики. Расходы Франции постоянно опережают рост, но обещание постоянной поддержки ЕЦБ задерживает любые расчеты. Теперь, когда премии за риск растут, а рынки проверяют решимость ЕЦБ, еврозона сталкивается с горькими последствиями эпохи политики, отмеченной моральными рисками и подрывом финансовой дисциплины.

Хотя активизм ЕЦБ может купить временную стабильность, его долгосрочные издержки очевидны: рост долгов, ослабление частного сектора, обесценивание валюты и эрозия стимулов для ответственного принятия решений. Если Европа не переосмыслит свою зависимость от вечных стимулов центрального банка и не восстановит механизмы рыночной дисциплины, сегодняшний французский кризис может быть лишь одним из многих финансовых штормов, которые ждут впереди. Успех евро как резервной валюты был основан на финансовой осмотрительности и ответственности. Отсутствие финансовой дисциплины всегда означает риск для валюты.

Центральные банки не могут печатать платежеспособность, а отсутствие структурных реформ и чрезмерной политики смягчения могут в конечном итоге разрушить евро.