Украли ли хедж-фонды половину денег своих инвесторов?

Автор: Аарон Браун, RealClearMarkets

Отчет, опубликованный LCH Research, получил широкое освещение. Wall Street Journal Делая заголовок, Сборы с хедж-фондов съедают половину прибыли клиентов и Bloomberg Хедж-фонды удерживали 1,8 триллиона долларов в качестве сборов или половину своих доходов. В репортаже использовались такие слова, как «потрясающая» и «эксплуатация», но я думаю, что это бесчисленные реакции.

Прежде чем приступить к правильному рассмотрению этих цифр, Я хочу обратиться к идее формирования сметы до ближайших ста миллионов долларов общей доходности и общих сборов всех хедж-фондов с тех пор, как Альфред Уинслоу Джонс изобрел их в 1949 году. Трудно даже определить все хедж-фонды, и лишь немногие из них раскрывают результаты для общественности. Раскрытие информации в базах данных не является достаточно полным, чтобы сделать точные расчеты. Но LCH имеет доступ к большому количеству непубличной информации и солидную репутацию для точных исследований. Я не думаю, что они знают цифры до ближайших ста миллионов долларов, но нет причин думать, что их цифры дико неверны. Кроме того, соотношение сборов и доходности инвесторов легче оценить, чем абсолютные суммы в долларах.

Начнем с цифр 20 крупных хедж-фондов. которые, на мой взгляд, более надежны, чем общие показатели для всех хедж-фондов. Здесь у нас есть определенная вселенная фондов, все очень хорошо известны, и достаточно мало, чтобы каждый из них можно было детально изучить. По данным LCH, эти 20 фондов с момента создания принесли общий прирост в размере $1 301,1 млрд. и получили $446,6 млрд. 34,3%, в комиссионных.

Если подумать, это не значимая информация. Важно, превзойдет ли чистая доходность инвестора рынок. Если бы деньги, вложенные в 20 хедж-фондов, были в индексных фондах, сборы, вероятно, составили бы около 15 миллиардов долларов, что составляет одну тридцатую от того, что взимали хедж-фонды. Но индексные фонды не превзошли бы рынок для своих инвесторов, только соответствовали ему до вычета комиссий. Традиционные управляющие активами, возможно, взимали 100 миллиардов долларов, а затем теряли индексные фонды в среднем.

К сожалению, 20 хедж-фондов представляют собой широкий спектр стратегий с различными эталонами и структурой сборов. Мы не можем оценить сумму избыточной доходности или альфа, которую они предоставили инвесторам.. Но мы все еще можем понять эти цифры, предположив, что они были из одного фонда, который взимал комиссию за управление в размере 2% и 20% прибыли сверх 3%-й барьерной ставки (3% - это средневзвешенная ставка казначейских векселей за период работы). Это разумное предположение для хедж-фонда с низким уровнем риска или нейтрального рынка.

В этом случае валовая доходность хедж-фондов в размере $1 301,1 млрд составляла около 13% в год и превышала барьерную ставку на $994,1 млрд. Гипотетический фонд взял комиссию за производительность в размере 241,9 миллиарда долларов, или 24% от прибыли выше барьера. 24% выше, чем заявленная плата за 20%, потому что инвесторы не все выкупают на высокой отметке - как потому, что инвесторы не могут точно определить время пиков, так и потому, что они, как правило, выкупают после потерь.

Но что, если мы будем относиться к этому как к высокорисковому хедж-фонду, запущенному до бета-версии 0,5 к S&P500? Основываясь на средневзвешенной доходности акций за этот период, можно предположить, что уровень препятствий составит 6%, а не 3%. В свою очередь, это снизит гипотетическую избыточную доходность до $687,0 млрд, а плата за производительность составит 35% от избыточной прибыли.

Поскольку фактические фонды представляют собой смесь фондов с высоким и низким риском, с различными корреляциями с основными финансовыми рынками и различными механизмами сбора, все, что мы можем сказать, это то, что эти 20 хедж-фондов берут около 30% избыточной прибыли в качестве платы за производительность.

Но это необъективное число, потому что Ни один из 20 успешных фондов не взорвалсяИ все они оказались выше среднего уровня, поэтому они стали успешными. Если мы проведем те же расчеты для оставшихся хедж-фондов, мы обнаружим, что они, по-видимому, имели в среднем около 6% годовой доходности. и берет от 44% до 100% от избыточной прибыли в качестве платы за производительность, скажем, 75% в качестве балльной догадки для среднего.

Я понимаю, что это очень упрощенные расчеты. Если бы у нас были цифры фонд за фондом и инвестор за инвестором, мы могли бы иметь очень разные значения. Я только утверждаю, что, если мы угадываем из цифр, которые у нас есть, 30% эффективная плата за производительность для ведущих хедж-фондов и 75% для других хедж-фондов не являются необоснованными.

Теперь возникает вопрос о том, какими должны быть эффективные сборы за производительность. Если у менеджера есть уникальная и определенная альфа, то он или она в состоянии взимать любую сумму, которая оставляет инвесторов лучше, чем не принимать сделку. Даже с оплатой в 99,9% имеет смысл инвестировать.

Тем не менее, существует поведенческая экономическая литература под названием «игры с ультиматумом», которая предполагает, что эмпирически инвесторы будут отвергать дико несбалансированные расколы, даже если их отказ приведет к снижению общей прибыли. Литература предполагает, что даже уникальный и определенный альфа-менеджер не мог взять более 75% избыточной производительности, чтобы набрать обороты у инвесторов.

Конечно, ни один настоящий менеджер не имеет уникального и определенного альфа. Другой крайностью является менеджер «бета-хедж-фонда», который предлагает известные, недорогие стратегии, которые превосходят индексные фонды в среднесрочной перспективе, но по сути идентичны фондам конкурентов. Эти фонды не имеют определенных результатов, у них есть периоды, когда они работают лучше и хуже, чем эталон. Экономика утверждает, что сборы за эти средства должны быть сведены к стоимости. Поскольку стоимость не связана с производительностью, это означает нулевую плату за производительность и плату за управление, достаточно большую для покрытия расходов, включая время и усилия менеджера.

Я думаю, что цифры подтверждают две вещи, которые большинство инвесторов уже знают. Если вы можете попасть в хорошие хедж-фонды, такие как топ-20 в исследовании, но также и в другие фонды, они предлагают большие преимущества для инвесторов. Диверсификация и избыточная доходность. Учреждения, которые тщательно выбирают из хороших фондов, имеют лучшие долгосрочные инвестиционные доходы с большими ассигнованиями на альтернативы, чем небольшие ассигнования на альтернативы. Но если вы выбираете хедж-фонды наугад, или если вы можете получить свои деньги только в менее желательные фонды, вы, вероятно, сделаете больше пользы для менеджеров, чем вы сами, и можете легко сделать хуже, чем вы могли бы сделать из индексных фондов.

Аарон Браун является автором многих книг, включая «Покерное лицо Уолл-стрит». Он является долгосрочным менеджером по рискам в сфере хедж-фондов.